主持人：李誠（《遠見》雜誌社副社長）
與談人：
■正方：
吳再益（台綜院研一所所長）、鍾俊文（東吳大學國貿系副教授）
黃達業（台灣大學財務金融系教授）、吳琮璠（台灣大學財務金融系教授）
■反方：
賴杉桂（經濟部中小企業處副處長）
林景春（淡江大學金融研究所所長、台綜院諮詢委員）
■政府代表：
李啟賢（財政部證期會第一組組長）
台綜院研一所所長吳再益：股市籌碼浮濫
現在股市有五○％到六○％跌破面值；另外有三成左右的市價跌破二十九元，在這樣無量下跌的情形下，我們必須從新檢討無償配股制度的問題。
上市上櫃公司長期以來不斷發放股票股利，導致個別公司盈餘嚴重稀釋，少數公司的股票籌碼快速增加。根據證期會統計，上市上櫃公司的資本額增加率，在民國八十六年高達二六％，高過同年的GNP（國民生產毛額）成長率五．三％；而八十七年的資本額增加率為二九％，也明顯地高於同年的GNP成長率六．八％。同時，八十六年增加的資本額中，有六三％來自於無償配股，八十七年更高達七六％，明顯反映出無償配股的浮濫現象。我們市場的籌碼增加速度遠超過盈餘增加的能耐，也因此造成股價一路下跌的情況出現。
在公司法的架構之下，無償配股包含盈餘配股與資本公積配股，但是由於以面額衡量計算，導致股市籌碼增加速度大於公司盈餘或經濟成長速度。實價配股應當可以減緩股市不當的膨脹與下跌幅度，反映真實的股票價格；同時，也可以讓公司的配股真實反映盈餘。
正本清源的方式在於，第一，全面實施實價發行股票；第二，修正無償配股及增資方面的規範，也就是應該要與歐美相同，禁止資本公積配股；第三，應推行無面額股票制度，使得上市上櫃公司在有面額與無面額的雙軌制度下自行抉擇適當的籌措資金管道。
東吳大學國貿系副教授鍾俊文：與國際制度接軌
台灣所有上市公司的股票資本額於八十年到八十九年增加了六倍，這段期間的GDP（國內生產毛額）只增加了兩倍 ，公司家數增加了二．五倍，上櫃公司資本額十年間增加了兩百倍。從數據上可以看出稀釋效果相當嚴重。
資本增加最大比例的原因是因為增資 ，而增資中來自於盈餘配股的只有三分之一不到；來自於無償配股，也就是資本公積、特別公積配股的則有三分之二到四分之三之多。這樣資本增加的速度是GDP增加速度的三倍以上，恐怕幾年後我們的股票都是一、兩塊了，屆時整個股票市場的功能可能無法發揮。
依照財務理論來看，多配股票其實並不能增加投資人的報酬。但是投資人有除權行情幻覺，認為多配股票填權會使報酬率提高；因此大家都喜歡配股票，股本不斷地提高，供應籌碼一再增加，變成目前這樣的情況。
改變制度是要跟國際接軌，可有兩種作法。
第一是美國的股票分割機制與NASDAQ（美國那斯達克市場）的強迫下市機制。
當股票上漲到小額投資人買不起的時候，分割使股價下降；而當股價太低時 ，由公司提改善計畫，若仍無法改善，則強迫下市。
這個機制使得公司更謹慎照顧好內部體質。我們應該像美國建立起淘汰機制。
第二是修改台灣的會計制度。在未以時價配股的情形下，台灣的員工分紅以面額配，這個部分並不會進入損益表，只放在盈餘的分配項目；美國的會計制度則把員工分紅以市價計算，算成勞動成本 、工資的一部分。
用美國的方式算出來的單位成本會比較高，市價會比較低，也就造成了大家知道的晶圓傾銷案產生。
台灣大學財務金融系教授黃達業：建立市場退出機制
在開始這個議題的討論之前我想先分享兩個概念。
第一，資本市場的風險認知在投資大眾，而我們的責任在提醒投資大眾這個市場的風險所在。
第二，對整個資本市場來說，要發揮市場的功能，應該要盡量避免人為的介入。
以這樣的原則為前提，來做今天主題的討論。
第一，當股票跌破面值時，上市公司的籌資管道，我認為應該要給與適當的限制。
第二，只要公司折價發行的特別股不參與投票、不參與管理，只參與配息，也就是接近公司債的特性，那麼應該要允許。
第三，為了維持市場的遊戲規則，應該要採行單一票面金額的單軌制度，所造成的限制可以從制度設計的改變，來達到彌補未採取雙軌制而形成缺失的目的。
而制度面解決之後，更重要的是如何在有面值的情形之下，讓大眾對於風險有所認知，使得市場機制能夠發揮。我想主管單位仍然應該要扮演好仲裁的角色，充分地揭露資訊，讓大眾得以藉此評估風險。
接下來，我想要針對我的上述意見做一些延伸的討論。
對於現在市場上跌破面值的股票比率居高的現象，我仍建議應該要有退出市場機制配合。
退出市場機制的建立在實務面上來考慮應該是可行的，現在的問題是上市家數太多，而要下市的則沒有管道可以出去，所以這樣的退出市場機制應該是目前主管機制必須要努力的方向。
其實只要主管機關將資訊充分揭露，其餘讓公司在市場裡自己去表現，這樣才能讓市場回歸正常活絡。
另外我要提出的是，股票發行價格是否可以低於票面價格，我持正面的意見，也就是可以低於票面金額發行，與單軌票面制並行不悖。
至於股票股利與現金股利的部分，我認為不要讓股票股利變成金蟬脫殼的門路，在遊戲規則的制定上應該要有適當規定。
例如，當股價上漲到一定比率之後，才能用股票股利，否則仍需用現金股利的規定等。
台灣大學財務金融系教授吳琮璠：推動股票選擇權制度
美國都是用無票面金額的方式，依照時價來做其實相當簡單，我認為法令改革上我們是有這個智慧的。
無償配股對於人才的召募貢獻相當大，但事實上這個制度在真正要召募人才時，對於公司、員工都有一些難處，因此不是個最好的制度。
我主張用美國實施的員工認股權憑證 ，也就是員工必須要花一點錢來買公司股票，這樣就不會有虧損時員工跑掉的問題。
同時他們在公司虧損時可以用比較低的市價來買公司股票，這樣公司與員工的利益走在一起，可以確實實現激勵理論中細水長流的經營願景。
我認為無償配股的部分應該盡量往股票選擇權的方向來做會比較好。
經濟部中小企業處副處長賴杉桂：不應全面性限制
我有幾個觀點要提出。
第一，公司法做為基礎法規，要修正必須非常慎重。第二，公司的營收好壞受環境影響，配股的政策應該要有一貫性。第三，股票市場的變動相當敏感，因此在大陸法系下要找出一個較為彈性適合的法規，需要相當高的技術。
盈餘轉增資和公積轉增資是無償配股的來源。在公司法的架構下，有要求公司必須保留盈餘實力以厚實財力的配套 ，對股東權益沒有影響。
另外，股票價格和盈餘有沒有分配是息息相關的，所以為了維持股價，公司往往會提撥特別盈餘公積。所以盈餘的部分，用來分派股票紅利應該是沒有問題的。至於公積的部分，特別是資本公積，有五種來源，其中溢價發行與處分資產的溢價收入都可以處分成資本公積，這兩者在證期會有相關的限制配套措施，因此我認為如果要改相關的規定應該就這個部分，而不應該就全面的公司做限制。
接下來談關於上市上櫃公司發行折價特別股可行性的議題。
公司法上並沒有股票面額的規定，只有說股票價格應歸一律；另外規定股票發行價格不能低於票面金額。目前這已經是政府列為修正的對象，也就是在上述的規定裡加一個但書，即公開發行公司不在此限。這個條文的修正只等經過行政院、立法院通過。
第三個主題是票面雙軌制或單軌制。外國是票面與無票面都有，而且還可以轉換，彈性相當高；我們並沒有無票面金額股制度。
同樣的，這也已經是政府列入修法的一項重要工作。在公司法一五五條第一項中加上公司得發行票面金額與無票面金額，或兩者皆得發行之的但書。不過 ，中間轉換的機制還有很多討論的空間。
淡江大學金融研究所所長、台綜院諮詢委員林景春：提升核心競爭力
其實股票市場就只是一個籌集資金的地方，籌資市場出問題不是改變規則就可以了，主要在提升企業競爭力。
應該由經濟部這邊要去改善我們的投資環境等實質面的東西，至於籌資的問題不要做太多的限制，用市場的平均狀況來規範公司只會劣幣驅逐良幣而已。
我想可以用美國的方式，讓一些申請上市上櫃的好公司來購併不良的公司做一個清理，或許可以提高他們的核心競爭力；不過，有負債的公司應該允許他們將負債轉做股權，這樣子可以解決購併上可能會遇到的困難。
至於三項議題。首先，我想會跌破淨值一定是有道理的，至於折價發行特別股，我想將折價發行的部分放在資本公積的減項就可以了，立法的部分也相當容易解決；同時如果是這樣的話，也就連有沒有票面金額的問題都沒有了，只要換算準則清楚的話就沒有問題。
財政部證期會第一組組長李啟賢：漸進方式監督輔導
今天談的這些問題政府早有認知，並且在八十四年、八十五年已做討論，並認為，國內的會計制度與相關的法規跟英美法系不同；且對於公司股利政策會有重大的影響，因此我們傾向採取漸進的方式，要求公司自律。而健全股利政策則分為兩個階段。
第一階段為建立外部監督的體系。這包括年報必須揭示股利政策；帳列股東權益減項要提列特別盈餘公積，不能分配；土地增值跟重估增值的資本公積股本金額要進一步地限制，我們希望能以公司章程做為規範的基礎。
第二階段研究有關資本公積規定問題。早在去年七月證交法第八條修正之前，我們就對兩項資本公積做了些許的限制；另外從行政的角度來看，股本溢價也在行政函令上分成三個等級，很早就開始做限制。去年證交法修正後，這五項資本公積我們都可依實收本額比例做不同限制，只是有些細則必須經由行政院通過，所以還未定案。
目前我們也還在研議無償配股以時價計算的議題。從八十五年的實證研究來看，股票股利的配發對市場會有不正常反應，但是時間並不長，所以採取漸進的方式對於市場衝擊不會這麼大。
另外，關於跌破票面金額籌資管道的限制。公司法對於面額的規定相當多，如果要改變的話牽涉層面相當廣；而無面額與有面額雙軌制對於配股率的計算，要如何認定會是個問題。
