在本文中，我們討論的是一九七九年至一九八四年中期，美國前五十大企業收購其他企業之後，合併公司的現金流量（cash flow）績效。之前，我們曾針對這些企業做過另一項研究，結果發現購併案能夠為收購和被收購公司雙方的股東創造更多利益。這一次的研究則顯示，收購案中買方公司除了為支付購併的溢價（premium，指購併的每股價格超過被收購公司某段時間平均股價的價差）而增加的現金流量之外，並沒有產生新的現金流量。不過，整體平均而言，這些購併案的投資都可以達到收支平衡，因此若檢視個別購併案是否獲利，每一個案子的差異相當大。
我們研究的這些購併案可分為兩種截然不同的形態：第一種是善意的購併，最典型的就是業務有重疊性的企業之間的購併，而且通常是用股票來付款，我們稱之為「策略性」購併；第二種是敵意的購併，通常是分屬不同行業的公司合併，款項以現金支付，我們稱之為「財務性」購併。
相較於財務性購併，策略性購併具有幾項潛在優點。由於策略性購併是屬於相關行業的企業之間的合併，因此可能會比財務性購併創造更高的商業綜效（business synergy）。
在善意的策略性購併案中，買方公司的經理人比較熟悉被收購公司的業務，在談判時也能夠獲得相關的專業資訊，有助於正確評估被收購公司的價值。第二個優點是，這種採用股票付款的購併可以降低估價錯誤帶來的成本，因為被收購公司的股東也承擔了一部分因錯誤而造成的後果。第三個優點，善意購併案在完成收購之後，比較不會因為營運中斷而破壞了被收購公司的無形資產。基於上述的原因，有些人認為，策略性購併案創造效益的可能性高於財務性購併案。
另一方面，如果善意的策略性購併牽涉到自由現金流量的問題，那麼所創造的效益就可能低於財務性購併，因為後者會撤換沒有效率的管理階層，降低成本。
我們的研究結果顯示，策略性購併案為買方公司創造很大的效益。財務性購併案的交易頂多只能做到收支平衡。策略性購併案支付的溢價比例低於財務性購併案，但創造的綜效較高，這代表買方公司付出較少，而獲得較多。
我們也研究了購併案的獲利性，以及牽涉到管理階層的三種交易特質，這兩者之間的關係。這三種特質包括：（1）被收購公司經理人的態度，（2）付款的形式，（3）合併的公司之間業務重疊的程度。比較各組特質之後，結果顯示，善意收購案的績效比敵意購併案好，用股票付款的收購案比現金收購案的績效好，購併雙方業務重疊性高的購併案，比雙方業務沒有重疊的購併案績效好。每一組比較中，表現較好的方式都能夠創造較高的購併綜效，而支付較低的溢價給被收購公司的股東。
先前其他學者所做的實證研究結果和我們這次的研究結果相反，過去得到的結果並不一定顯示購併案對買方有利。過去曾有人研究，發布購併案的消息對股價有何影響，但結論分歧：有些研究結果認為有正面效果，有些則認為有負面效果，還有的研究結論是沒有影響。
不過，許多企業經理人對這些研究結果存疑，他們認為股市無法立即徹底瞭解這些購併交易的結果。部分研究觀察長期股價資料發現，有部分證據指出，買方公司的股票報酬率在購併之後呈下滑走勢，顯示宣布購併案之後，股價表現可能不太好。
我們研究過在購併案宣布的時候，股市對購併之後的獲利性評估。宣布購併案帶來的股價收益，通常和買方公司在購併之後的現金流量績效有關。不過，股價收益只能解釋不同類型的購併案在獲利性方面有差異的部分原因。尤其是，市場似乎並不認為策略性購併和財務性購併的獲利性可能有差異。
研究我們樣本中的五十個購併案，比採用隨機抽樣更恰當。因為我們所選的購併案金額，占所有購併案總金額的比率相當大。其次，如果買方在購併案中的確獲得經濟上的好處，那麼被收購公司的規模愈大，愈容易觀察到有哪些好處。第三，樣本中的公司在收購之前或之後，都不太可能進行其他同樣大規模的購併，我們詮釋研究結果時比較不會引起混淆。最後一點，雖然已經有證據顯示，樣本中的公司在合併之後的整體績效會提升，但對買方公司本身是否有利，仍有疑問。如果合併後的公司在現金流量報酬率方面沒有改善，那麼付款的買方在這個交易案中顯然是輸家。
購併之後的會計效益
我們研究購併之後買方公司在會計上的績效表現，而不是宣布購併案時股價的收益，以評估買方對這項購併案的投資是否有效益。收購之後會計數字顯示的效益，代表的是購併案實際創造的經濟利益，而宣布購併案時的股價收益代表的是投資人對購併案獲利性的預期。如果經理人私下獲得有關購併案好處的資訊，或是經理人和投資人都不確定有哪些好處，那麼宣布購併案為買方帶來的股價收益可能會混淆或誤導我們對購併案價值的評估。
採用購併之後的實際資料，可以提高我們研究的有效性，但在研究設計上會帶來一些挑戰。
首先，估算購併案在購併之後所創造的經濟效益，會受到我們如何計算資產的影響，所以很難跨時間、跨公司做比較。其次，會計效益的估算，會受到購併案所採用的會計和財務方法影響。最後，購併後實際表現的估算，受到未預期的經濟和產業因素影響，這些因素會降低研究的有效性。
為了減少這些可能出現的問題，我們採用買方的稅前營運現金流量對期初資產的報酬率，並根據當時整體的產業表現做調整。
營運現金流量的定義是，銷貨收入減去出售貨物的成本、銷售和行政費用，加上折舊和商譽費用。我們估算資產的方法是，股東權益的市價加上淨負債的帳面價值。我們估算在購併案之前五年、和之後五年，每一年的現金流量報酬率。
評估購併案的效益
我們用市場價值來計算資產，市場價值代表資產的機會成本。我們認為，以市場為基礎來衡量資產的價值，可以簡化跨時間和跨公司的比較。
像這樣以市場為基礎來測量所得的數值，有一個潛在的限制。在宣布購併案時，如果證券市場是一個有效率的市場，就會在股價上反映買方公司預期在完成購併後可能會產生的效益。如果我們把這些資產的價值重估也包括在內，那麼即使購併案導致營運現金流量增加，我們測量到的現金流量報酬率績效應該也不會有任何異常的增加。
因此，我們從購併之後那幾年買方公司的資產中，扣除了宣布購併時股東權益的價值變動。我們從宣布買方公司第一次出價之前五天開始記錄，一直到被收購公司從證券交易所下市的那一天。
多項研究發現，買方公司在完成購併案之後的股價收益很有規律地呈現負數，顯示投資人在購併案宣布期間，高估了購併案可能對買方公司帶來的利益。這種錯估會造成我們估算的資產市價偏低，而完成購併案之後的現金流量報酬率的評估會偏高。
為了檢驗是否有這種可能性，我們測試了投資人是否很規律地低估買方公司在完成購併之後的股東權益。結果發現，我們的樣本在購併完成後並沒有規律地價值變動的情況。
我們也採用另外三種可能降低現金流量數值的因素，評估購併案的效益。這三種因素不受購併完成後股東權益的市價變動的影響：當時的銷貨收入、購併之前一年資產的市價，以及每年初資產的準市價。採用這些變數所得到的結果，與我們這次的研究結果非常接近。
排除購併案所採用的會計和財務方法的影響
採用現金流量，而不採用獲利（earnings）來衡量購併帶來的經濟利益，可以減少各個購併案採用不同會計方法所造成的差異。在我們的樣本中，有三十八個購併案（占全部的七六％）採用購買法（purchase method of accounting），其餘十二個購併案採用權益結合法（pooling of interests method）。
相較於權益結合法，購買法通常會造成購併後的獲利偏低、資產偏高。此外，若採用購買法，就必須從合併的那一天起，將被收購公司和買方公司的財務資料合併。而權益結合法是從購併那一年的年初，就將兩家公司的報表合併，而不論購併是在哪一天完成的。
我們採用的現金流量計算方法排除了商譽的攤銷和折舊的效應。而且，我們在分析時排除了購併那一年，因為購買法和權益結合法在合併財務報表的做法上有時間差異。
我們用資產報酬率做為績效的衡量標準，使得計算績效的結果不受購併案採用何種財務方法的影響。如果購併案的財務是採用舉債或現金來支付，買方公司在完成購併後的獲利會低於採用股票支付的方式，因為收入的計算是在減去利息費用（舉債的成本）之後，但在計算股東權益的成本之前。
由於這種會計上的獲利差異反映的是所採用的財務方法不同，而不是經濟上的績效表現，因此若比較採用不同財務方法的公司在報表中的會計獲利，會有誤導之虞，計算這項會計獲利，是在考量利息收入和費用之後。我們很擔心這一點，因為各公司購併時採用的財務方法差異極大，因此，我們採用一種不受財務方法影響的績效衡量標準——不考慮短期投資的利息費用和收入的營運現金流量，而根據股東權益和淨負債的總合來計算。
排除經濟和產業因素的影響
我們採用產業調整後的現金流量報酬率，以排除與購併案無關的經濟或產業事件可能產生的影響。我們把買方公司的價值減去產業價值的中位數，來計算產業調整後的績效。我們計算產業的價值時，扣除了購併案中兩家公司的績效數值。
在購併之前，產業價值採用的是買方公司所屬的產業價值的中位數。購併後的那幾年，我們計算的是購併雙方公司所屬的產業的價值。我們計算購併後產業價值的方法是，採用購併雙方公司所屬的產業績效數值中位數，並根據這兩家公司在購併之前一年的資產來加權。
由於我們研究的都是最大型的購併案，所以產業內中型公司的規模可能都比我們樣本中的買方公司小。為了估算產業報酬率中因為公司的規模而造成的誤差，我們另外採用加權價值的產業報酬率做為比較基準，所得的結果和我們的研究結果類似。
購併划算嗎？
我們假設在未付給被收購公司任何溢價的情況下，購併之後的產業調整後現金流量報酬率是顯著的，顯示購併案的確能改善績效。不過，如果加計購併時實際上付出的溢價，所得到的產業調整後現金流量報酬率則不顯著，表示績效雖然有提高，但在支付溢價之後，所提高的績效就所剩無幾了。
我們認為這些結果顯示，平均而言，這些購併案對買方公司來說是淨現值（net present value）為零的投資。不過，各家買方公司從購併案獲得的效益差異很大。購併之後的五年之間，產業調整後現金流量報酬率的中位數從一九％到負二○％不等。
買方公司在購併之前和之後的產業調整後現金流量報酬率數字（見表一，A部分）顯示買方公司的報酬率中位數，以及產業調整後報酬率為正數的比率。
未支付購併溢價時的報酬率
假設未支付任何溢價給被收購公司的股東，如此計算出的現金流量報酬率，和前述購併之後的合併公司現金流量報酬率一樣。這代表買方公司在購併之後，如果能避免為被收購公司的資產支付任何溢價，那麼他們的現金流量報酬率就會比所屬的產業高出許多（見表一，B部分）。
產業調整後的現金流量報酬率中位數，從第一年到第三年在統計上都是顯著的。購併之後的五年間，產業調整後的現金流量報酬率中位數是二．八％，有七三％的產業調整後現金流量報酬率是正數。我們經過統計方法計算後發現，如果略去不計支付給被收購公司的溢價，購併可以提高獲利能力。
支付溢價之後的報酬率
表一C部分的現金流量報酬率顯示，如果我們考量資產中的溢價，那麼合併後的公司在營運績效上並不會比他們所屬的產業好。
在第一、三、四、五年，買方公司的產業調整後營運報酬率中位數並不顯著。在這幾年中，產業調整後的報酬率為正數的比例，也並不顯著。只有在第二年時，才有證據顯示買方公司在購併之後的表現比整體產業好。第二年的產業調整後報酬率中位數為二．九％，樣本中的公司有七○％的報酬率為正數，這兩個數字在統計上都是非常顯著的。不過，在購併之後的五年間，買方公司的整體年度報酬率中位數和整體產業的報酬率並沒有顯著的不同。
哪一種購併比較有利？
在這個部分，我們著重在找出影響購併案績效好壞的特質有哪些（見表二）。我們首先研究的是，購併之後的績效表現和三種購併交易特質之間的關係，這三種交易特質由買方公司的經理人掌控：態度、購併雙方公司業務重疊的程度、財務運作。購併可分為兩種類型，策略性的和財務性的，而交易的三種特質之間並非完全不相關的。我們也比較了這兩種交易形態的相對獲利能力。
購併的特質
一、態度。這項特質決定被購併公司的管理階層，對買方公司所提出的收購計畫是否存有敵意。通常態度可以用來預測買方公司如何處理被收購公司的資產。如果買方公司計畫讓被收購公司的經理人朝原有營運方向進行，而且留任重要的經理人，這種購併就可視為善意的購併。敵意購併往往是指買方公司計畫大幅變動被收購的公司和管理階層。
因此，善意和敵意購併案在完成購併之後的績效表現，取決於被收購公司在被合併之前的策略和管理階層。如果購併之前的策略或管理階層績效不佳，那麼敵意購併案撤換管理階層、放棄失敗策略的做法，優於不做改變的善意購併案。不過，如果購併之前的策略和管理階層表現良好，那麼敵意購併時撤換管理階層、組織重整、改變營運方向的做法，會降低購併之後的績效表現。
假設未支付溢價給被購併的公司，善意購併的產業調整後現金流量報酬率中位數為四．二％，在統計上是顯著的（見表二）。相反的，敵意購併的現金流量報酬率沒有顯著的改善。這些資料說明，善意購併創造的購併效益通常高於敵意購併。而且，善意購併案的購併溢價比較低，代表買方公司必須付較低的金額給被收購的公司，以便合併後有更好的績效表現。
如果我們把實際支付給被收購公司的溢價也列入考慮，善意購併的產業調整後現金流量報酬率為二．六％，在統計上是顯著的；敵意購併的績效表現則沒有改善。因此，在善意購併案中公司是否獲利，對買賣雙方而言情況並不相同。
二、業務重疊的程度。我們把買賣雙方公司業務重疊的程度分為高、中、低三種。例如，最佳產品公司和現代商品公司都是目錄商品展示零售商，它們的合併歸類為業務高度重疊的購併案。假日旅館和哈洛斯集團的合併，歸類為業務中度重疊，因為假日旅館經營的是旅館連鎖系統，而哈洛斯集團經營的是賭場和賭場附設的旅館。艾克森公司收購瑞萊思電器公司是不同行業的的合併：艾克森是石油公司，瑞萊思電器則生產工業設備。
如果購併案中兩家公司的業務重疊性很高，買方公司就可能獲得綜效。而且，買方公司在管理與他們業務相近的被收購公司時，專業知識也比較豐富。如果業務重疊性高，在不支付溢價給被收購公司時的現金流量報酬率比較高。
如果業務重疊性高，而且買方公司須支付溢價，那麼購併之後的現金流量報酬率中位數為二．七％，而且有八五％的報酬率是正數。
相反的，如果收購的是業務不相關的公司，買方的現金流量報酬率中位數是負○．六％，並不顯著，而且不到一半的買方公司的現金流量報酬率是正數。
三、財務運作。麥爾斯（Myers）和梅盧夫（Majluf）的研究顯示，如果經理人私底下擁有關於公司價值的消息管道，投資人就會認為用股東權益來支應新投資案的財務是壞消息，因為這代表經理人認為公司的股價被高估。因此，買方公司若用股東權益來支付購併的費用，那麼在宣布購併時的股價報酬率反映的是，購併為買方帶來未預期的價值，以及用股東權益來支付購併費用的負面消息效應。
針對股價的研究報告肯定了這種說法。黃（Huang）和渥克林（Walkling）的研究，以及艾斯奎斯（Asquith）、布魯諾（Brunner）和莫林斯（Mullins）的研究都顯示，買方如果用股東權益來支付收購的費用，宣布購併時的股價報酬率很規則地呈現負數。
如果買方公司預期購併後績效會變差，而採用股東權益來付款，那麼，採用股東權益付款的購併案，在購併之後的現金流量報酬率應該會比較低。但我們計算所得的結果並非如此（見表二）。
如果用股票或債券來支付購併的費用，那麼在支付溢價之前的產業調整後現金流量報酬率為四．四％，在統計上是顯著的。其他付款方式的報酬率在統計上並不顯著。而且，用股票和債券付款的溢價比較低，使得支付溢價之後的現金流動報酬率較高，達三．二％，而且有八二％的購併案在完成購併之後，現金流動報酬率提升。
策略性和財務性購併
我們比較了樣本中的十四個策略性購併案與十二個財務性購併案，在購併前後的產業調整後現金流量報酬率（見表三）。正如我們之前討論過的，策略性購併若是由業務相關的公司合併，而且用股票來付款，就屬於善意購併。財務性購併是指，業務不同的公司之間的敵意購併，採用現金付款。
在購併之前，策略性和財務性購併案買方公司的現金流量報酬率，都和所屬產業內的其他公司差不多（見表三A部分）。若排除購併溢價的效應，購併之後五年，策略性購併的產業調整後現金流量報酬率介於三％到四％之間（見表三B部分）。購併之後五年間的產業調整後現金流量報酬率中位數為四．四％，有八六％的公司這項報酬率數字是正數，兩者在統計上都是可信的。
相反的，在支付購併溢價之前的財務性購併報酬率介於負一．五％和五．七％之間。購併之後的整體中位數為一．一％，而且只有五八％的報酬率為正數。我們用統計方法計算後發現，策略性購併創造的綜效比財務性購併高。
在將購併溢價納入考慮之後，策略性購併也比財務性購併的表現好（見表三C部分）。購併之後五年間，策略性購併的產業調整後報酬率中位數為三．二％，而財務性購併是負一．二％。七九％的策略性購併報酬率是正數，財務性購併只有四二％的報酬率是正數。綜效較高的策略性購併所支付的溢價，並未完全抵消所獲得的綜效。事實上，策略性收購的買方似乎付出較少，而獲得較多（見表三C部分）。策略性購併支付給被收購公司的溢價比例中位數僅二九％，而財務性購併為五○％。
策略性和財務性購併在獲利能力方面之間的差異，可能是因為敵意的財務性購併面對的競爭升高，造成財務性購併的買方所支付的溢價較策略性購併的買方高，在購併之後的報酬率則較低。策略性購併案平均有一．一個有意收購的買方出價，而財務性購併平均有三．三個。不過，出價競爭的公司家數多寡無法完全解釋這兩種購併案在溢價和報酬率上的差異。
以整個樣本來看，只有一家買方出價的購併案（占四一％），和有多家出價的購併案（占四三％），兩者的平均溢價並沒有顯著的不同，顯示並不適合用出價的家數來衡量出價者之間的競爭情形，只能反映實際上的、而非潛在的競爭性。
投資人如何詮釋購併案的消息發布？
過去的研究都是將宣布購併案當時的股價報酬率，做為購併案獲利能力的指標。採用這種方法是假設，投資人能夠正確評估購併案可能產生的效益。也許在評估被收購公司股東的獲利時，這種說法是有效的，因為他們有獲得財務性資產；但若用來評估買方公司所獲得的好處，就不那麼恰當。
買方公司的經理人如何處置他們收購到的有形資產，將影響買方公司的現金流量。在購併案的消息發布時，投資人可能無法確實估算這類的現金流量，尤其是當經理人和外界所獲得的資訊有可能不同的時候。其次，我們研究投資人的預期、以及購併之後的實際結果，這兩者之間的關聯。
未預期的價值變動
我們採用買方公司的市場調整後股價報酬率，來衡量宣布購併案時股東權益價值的未預期變動。我們計算報酬率的期間，是從買方宣布購併案之前五天，到完成購併、被收購公司從證券交易所下市的那一天。
我們的樣本中，股東權益變動的情況不一（見表四）。未預期的股東權益變動平均數並不顯著，之前的一些研究也得到類似的結果。不過，股東權益變動的中位數是負三．六％，在統計上是顯著的。只有四○％的買方公司在購併時股東權益出現未預期的提高。
我們研究在宣布購併時買方公司股東權益的變動，以及購併之後現金流量報酬率的改善，這兩者之間的關係。之前我們用現金流量對資產的報酬率，來衡量購併之後的績效表現；而宣布購併時的報酬率，則是根據股東權益的價值變動來計算。
因此，在我們將宣布購併時的價值變動和購併之後的現金流量改善做相關性比較之前，先用股東權益的價值來計算資產價值的變動，以確保購併的預期獲利以及購併之後的獲利，兩者可以做比較。
假設在宣布購併時負債金額並未變動，那麼資產價值的變動就等於股東權益價值的變動乘以股東權益／資產比。我們採用宣布購併那年年初的資料來計算股東權益／資產比（相關數據見表四），買方公司的資產報酬率平均數和中位數都不顯著。
價值變動和現金流量報酬率之間的關係
為研究購併消息發布時投資人如何評估這項購併案，我們估算買方公司在購併之後現金流量報酬率的變動，以及宣布購併時資產的市場價值的變動兩者之間的關係。我們測量資產的市價變動，做為宣布購併時買方公司的市場調整後股價報酬率。購併之後現金流量報酬率的變動，就是購併之後年度產業調整後營運現金流量報酬率的中位數。我們也使用購併之前的年度產業調整後營運現金流量報酬率的中位數，來排除購併之前績效的影響。
回歸分析的結果證明，在宣布購併時股價上漲，主要是因為投資人理性預期往後的現金流量會有改善。不過，購併之後實際的績效表現有相當大的差異，而投資人在購併案宣布的當時，並未預期到有這些變動。
此外，投資人是否預期在購併之後，策略性購併的獲利能力會比財務性購併高？為了盡量提高研究的有效性，我們只研究屬於策略性或財務性的二十四個購併案。結果發現，投資人低估了策略性購併的獲利能力。
我們的研究結果引發一些有趣的問題，可做為日後研究的方向。策略性購併的買方如何經由談判，訂出較低的購併溢價，並且更有效地整合被收購的公司，以創造更大的綜效？如果購併之後立即改善營運現金流量的情況並不常見，那麼買方為何支付如此高的溢價給被收購的公司？我們研究的是購併之後五年的績效表現，財務性購併在這五年之後是否會改善營運現金流量，或者財務性購併反而會造成公司的價值降低？
（本文譯自《史隆管理評論》，作者希利（P. M. Healy）是美國麻省理工學院史隆管理學院教授，帕勒普（K. G. Palepu）和盧貝（R. S. Ruback）則是哈佛大學商學院教授）
（Reprinted from 〝Which Takeovers Are Profitable?〞 by P. M. Healy, K.G. Palepu and R. S. Ruback, Sloan Management Review, Summer 1997, pp. 45-57, by permission of publisher.Copyright 1997 by Sloan Management Review Association.All rights reserved.）
