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隨索羅斯起舞

文 / 夏傳位    
1998-12-05
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隨索羅斯起舞
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「沒有人知道我們要做什麼,但我們開出的價格實在太好了,所以絕大多數人都願意賣給我們,」曾任美國聯邦儲備銀行研究員、參院預算委員會成員,目前是量子基金操盤人、索羅斯的搭檔強森(R. Johnson),在電話裡得意洋洋地對朋友說,「有時我很好奇,這些人怎麼看不出一筆驚人的利潤就要擦身而過,他們至少該這麼猜:如果這是索羅斯急需的債券,一定有玄機在內,我就保留不賣,聰明人就會這麼做。」

但是在全球金融的大賭局中,沒有人是永遠的聰明人,包括索羅斯在內。從九○年代以來,短短七年中,國際間已發生三十餘件金融危機。其中較著名的有:一九九二年,投機客成功攻擊英鎊與義大利里拉,使兩國貨幣下跌;一九九三年,投機客繼續偷襲法郎及歐洲其他主要貨幣,使「歐洲匯率機制」瓦解;一九九四年上半年,各國主要政府公債瘋狂大拋售,造成全球債券市場崩潰,長期利率攀高;一九九五年初,墨西哥「披索危機」,是市場全球化以來第一次重大金融危機,波及全世界;一九九七年的東亞金融風暴,至今仍餘波蕩漾。

金融危機已從病態轉為常態。

一九九二年九月,索羅斯的基金才剛從狙擊英鎊的行動中,獲利九億五千萬美元。英國媒體稱此慘烈的一役為「黑色星期一」,封索羅斯為「擊潰英格蘭銀行的男人」。當時英鎊有大幅貶值之虞,為了要保持英鎊價位,聲譽卓著的英國央行被迫再拉高利率,即使英國國內已面臨棘手的經濟蕭條問題,也在所不惜。

同樣情況在今年九月港府大戰投機客一役中幾乎完全重演。港府為了維持聯繫匯率,除了拉高利率,別無他途;但一再調高利率,卻又加深產業失血。這種進退維谷的窘態,恰是投機客的天賜良機。

做與不做,都是死棋

兩個案例的邏輯是一致的。以攻擊港幣的戰役為例,索羅斯判斷,香港的實際表現不足以支7港幣的高價位,而且香港經濟已經進入衰退期,港府實施緊縮政策來捍衛匯率,只會讓香港的工商業受傷慘重,絕對持續不下去。港府採取這種自殘政策的理由只有一個:迎合資金市場的喜好,讓國際資本留在香港。現在只等有一個人來戳破謊言,而這個人便能享受一筆不勞而獲的龐大財產。

許多人質疑,為什麼要死7匯率?他們認為,只要讓匯率浮動,反映經濟實況,自然消除投機客攻擊的機會。但一國政府有太多理由必須維持匯率穩定。以香港為例,港幣一旦貶值,難保不會狂洩不止,造成大量資金外逃,不僅自身步上泰國與南韓後塵,還連帶拖垮中國大陸。

於是,調高利率,產業受不了,投機客會攻擊;調低利率,資金大量恐慌外逃。做與不做,都是死棋。

一切都是因為國際資金能夠大幅流動、到處追逐更高的回收所致。假使一國央行不想讓貨幣貶值,只有拉高利率,吸引國際資金回注一途。

金融資本要求更高的回收,實際經濟成長卻趕不上需求,其間產生的衝突正是索羅斯這類投機客一再成功的條件。正如索羅斯在《金融煉金術》(The Alchemy of Finance)一書中言簡意賅地指出:「我相信市場價格永遠是錯的,它們反映對未來的扭曲看法。」

國家陷入兩難的局面中。一方面,政府必須為國內經濟提供一個穩定的環境,扶植企業健全發展;另一方面,又必須迎合全球資本喜怒難測的需索。這兩項目標往往不能共存,對政治領袖而言,幾乎是個必敗的結局——為了迎合市場喜好,主政者被迫採取壓縮政策,增加失業率、削減政府支出,結果失去下一次的選舉;若不迎合瞬息萬變的投資人心理,往往是上億資金外流而出。

一個將資金自由流動視為當然的政府,想要實行健全的財經政策,是愈來愈難了。

然而,將資產投入金融市場、全球逐利的人卻愈來愈多。以美國為例,數百萬的薪水階級將未來的退休金從銀行中提領出來,交給共同基金,在新興市場中逐利。金融資產增加的速度比任何商品都快,根據麥金錫顧問公司的調查,到二○○○年為止,先進國家的金融資產總值將達到五十三兆美元,是各國經濟總產值的三倍。

金融資本的老虎鉗

奇怪的是,金融資產增加如此迅速,投資於新工廠或生產計畫的比率並未增加。在經濟開發暨合作組織(OECD)諸國中,工業投資呈現微幅下降的趨勢;成長最迅速的是各種債券市場,包括公債與公司債。投資人寧願收取高額利息,也不願拿錢與有潛力的公司互利共榮。OECD各國的公債每年以九℅的速度增加,比經濟成長快三倍,意味各國政府的舉債速度都大過於賺錢償債的能力。

如果看看外匯交易的速度與金額,才令人瞠目結舌。全球的單日外匯交易量超過一兆兩千億美元,每四至五日就相當於美國經濟的年總產出。看來全球錢滿為患,但奇怪的是,各國實質利率反升不減,都進入歷史上前所未有的高峰期。

為何資金愈來愈多,利息卻愈來愈貴?

麥金錫顧問公司的研究顯示,全球新興市場提供的利率比傳統美國國庫券高了將近一倍,為什麼投資人還要繼續持有國庫券?只要某個國家調降利率,資金就蜂擁而出,到世界其他地區尋找利潤更好的機會,於是任何想要借錢或籌措資本的人(或國家),都必須與全世界借錢的人競爭,這就是為何各國利率都居高不下的原因之一。

金融資本要求的利潤,就像老虎鉗一般,當它鉗得愈緊,經濟成長的速度就要愈快,才能維持平衡。但天底下哪有白吃的午餐?東亞金融風暴發生前,就有一些學者(主要是美國麻省理工學院的克魯曼教授)指出,東南亞的繁榮主要是外資挹注帶動的成長,華而不實的成分居多。

當成長不如預期時,就是金融風暴發生的時刻。以印尼、南韓、菲律賓、泰國、馬來西亞五個國家為例,短短一年內,資金無預期地大幅逆轉流出即高達一千零五十億美元,相當於五國國內生產毛額(GDP)總和的一一%。

資金逆轉速度之快,數量之驚人,連沙場老手也要吃不消。如索羅斯的搭檔強森所說:「相對於實際的經濟規模,金融資產所占的比例愈來愈大。危險的是,每當一有風吹草動,金融市場往往劇烈震盪。」

不管是股票、債券,還是衍生性金融工具,都是對未來的許諾。它的價值在於投資人相信,經濟活動在未來將會賺錢,最後以分紅、利息或增值的方式回到投資人的荷包中。在每分每秒的交易中,金融資產的價值都被重估。它的價值愈高,代表投資人對未來愈有信心。

陰鬱悲觀的煉金術士

正因為金融市場的價格波動牽涉對未來的信心,因此它的邏輯看來更像是集體盲從。投資人主觀的感覺、甚至謠言,都具有實質的影響力,甚至比客觀的經濟數字更加重要。

不幸的是,劇烈震盪似乎已是常見現象。一九八七年,美國道瓊工業指數從兩千七百點狂跌至一千七百點,歐洲股市隨之崩潰。但一九九五年底,道瓊工業指數又站上四千八百點,一年內再升至六千點。不到十年,投資人居然評估,美國產業應該增值超過三倍以上。

日本泡沫經濟高峰時期,投資者高估日本房地產價格,超過美國所有房產價格之總和;同樣時間,美國政府花費一千五百億美元清理主要商業銀行的失敗投資。

為了減低過度的波動與風險,許多複雜的衍生性金融商品被用做避險的工具,使投資人免於匯率與利率過於劇烈浮動的傷害。但弔詭的是,衍生性金融商品反而成為風險與危機的來源。今年秋天長期資本管理基金(LTCM)陷入困境,正諷刺地說明,「避險基金」一點也不避險。

即使索羅斯也無法抵擋如此劇烈變動、詭譎莫測的市場力量。一九九四年,他在債券與貨幣上的錯誤投資,一瞬間就虧損六億美元。今年八月俄羅斯發生債務違約,索羅斯又重重虧損了二十億美元。狙擊香港匯市,沒想到引來港府及中共破紀錄地干預,結果他又慘敗收場。受到這一連串打擊後,索羅斯已經關閉旗下所有新興市場的基金,進行重整,行事顯得陰沈、低調許多。

索羅斯說:「在市場面前,我只是眾人中的一份子……我的影響力大部分是虛幻的。」

這位眾人崇拜的煉金術士,對未來開始感到悲觀。「我看不到全球金融體制的未來,」索羅斯在他的新書《索羅斯論索羅斯》中如是說,「政治不穩定加上金融不穩定,兩者彼此影響,復又相互加強,依我個人的意見,我們已經進入一個全球崩解的階段,只是我們都尚未充分察覺它。」在過去,政治與經濟之間的脫勾、金融與產業間的矛盾,經過索羅斯的點石成金,瞬間變成豐厚的商機;現在,此種失序看來卻更像大悲劇的前兆 ;而那些佩服他在股、匯市中洞燭機先、縱橫四海的人,卻輕易地遺忘他的警告,斥之為癡人說夢。

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