目前中國當局所面臨最嚴重的問題是產能過剩。比如，中國粗鋼年產能為10億噸，但2012年總產量只有7.2億噸——產能利用率為72％。更引人注目的是，2012年鋼鐵業利潤率只有0.04％。事實上，目前生產1噸鋼所獲得的利潤，只能買一根棒棒糖。
今年截至目前，中國前500大公司平均利潤率為4.34％，比2012年下降33個基點。
投資節奏要考慮金融約束
有人說今天的產能過剩來自過去的過度投資。也有人認為產能過剩是因為有效需求不足。政府的觀點似乎是兩者的折衷。一方面，中國政府要求數千家公司削減產能。另一方面，政府導入了一些「迷你刺激」措施，比如免除微型企業的營業稅和銷售稅、要求銀行增加出口企業貸款等。
中國政府表示中國的成長模式需要減少投資、增加消費。但並非所有中國經濟學家都同意這一點。他們認為資本存量是成長的關鍵，而中國的人均資本存量相對發達國家仍然很低，這意味著未來投資空間仍然很大。誠然，資本累積是經濟成長的一大動力，要追趕發達國家收入水準，中國必須長期增加資本存量。但重要的不是資本存量的規模，甚至也不是投資水準；重要的是投資的成長率，幾十年來這一數字大大高於GDP成長率。
根據官方統計數字，中國的投資率已接近GDP的50％。但是資本效率隨著資本規模的增加而穩步下降。如果把飛速成長的投資所造成的環境破壞考慮進來，中國的資本效率還會更低。因此，中國應該降低投資成長率，提高消費成長率，讓投資率合理化。當然，說中國的產能過剩反映的是有效需求的不足，也不完全是錯誤的。但有效需求來自何處？
中國的投資大體可分為三塊：製造業、基礎設施和房地產業。2008年底和2009年全球金融危機頂峰時，經濟刺激帶來的基礎設施投資，提升、維持了產出成長。2010年，房地產開發投資取代了基礎設施投資成為成長的主要動力。如今，基礎設施和房地產都是中國成長的重要推動力。
中國確實需要更多的基礎設施投資——特別是在電力和水電、交通和通信方面。但投資節奏必須充分考慮金融約束。更重要的是，中國可以、也應該投資更多在學校、醫院、養老院等社會基礎設施。但房地產投資則是另一回事。很難判斷中國地產泡沫的嚴重程度以及破滅時間。但有一點是肯定的：中國在房地產開發上已經投資得太多了。
中國的人均收入不到6000美元，但中國房屋自有率高達90％左右，而美國還不到70％。人均住房面積為32.9平方公尺，而香港中位家庭住房面積才剛剛達到48平方公尺。中國有696家五星級飯店，另有500家在建。在建的10座最高建築中有5座位於中國。在我看來這只能用瘋狂來形容。
減少經濟成長對投資的依賴
中國經濟正在被房地產投資綁架。一方面，中國不應該透過保持房地產投資的高成長率來解決產能過剩。社會住房專案投資值得歡迎，但目前占GDP10～13％的房地產投資已經顯得太高。另一方面，如果房地產投資成長回落，產能過剩就無法消除。這個兩難凸顯出中國所面臨的結構性調整挑戰，投資者應該保持謹慎。
總而言之，有兩點值得警惕。首先，與其他投資類型不同，房地產投資並不能增加生產性資本存量。房子和高價耐久消費品之間根本上並無不同。其次，在中國的統計資料中，總固定資產投資成長率明顯高於總資本形成成長率。這表明固定投資的成長率資料可能誇大了資本存量累積的速度。因此，儘管中國政府應堅決地減少經濟成長對投資的依賴，但動作必須非常謹慎。
（本文由Project Syndicate授權）
