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大陸雙率政策的時間不一致性

文 / 林祖嘉    
2004-12-30
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大陸雙率政策的時間不一致性
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10月上旬,中國人民銀行副行長郭樹清指出,人民幣在一定範圍內浮動,不會影響大陸出口與就業。不久,大陸人行政策委員余永定也指出,人民幣匯率基本穩定,並不表示人民幣匯率是一成不變的。

在此同時,大陸國家統計局發布一項對大陸經濟學家調查的結果顯示,53%的學者認為大陸應調升利率,以因應高漲的通貨膨脹。接著在10月28日,人行突然宣布調漲基本利率0.27%,這是大陸近九年來的第一次升息,結果使大陸一年期的定存利率上升到2.0%以上。

其實以大陸外匯存底快速累積到5000億美元的水準,再加上高居不下的經濟成長率,以及逐漸增溫的通貨膨脹率來看,大陸目前的匯率與利率都明顯偏低,貨幣當局遲早必須對匯率與利率進行調整。換言之,大陸目前壓低匯率與利率的政策,具有時間不一致性(time inconsistency)。

今年10月上旬公布的諾貝爾經濟學獎的兩位得主,瑞典籍的基德蘭德(Finn Kydland)教授與美國籍的普雷斯科特(Edward Prescott)教授,他們主要的貢獻就是在指出,政府政策應具有時間一致性。否則,如果人們預期政府政策不具時間一致性,則人們的行為會隨著預期而改變,最終會迫使政府修正其政策,使得政策結果前後不一致,就形成政策的時間不一致性。

1997年中,由泰國開始的亞洲金融風暴,就是一個政策時間不一致的標準例子。1995與1996年,泰國國內經濟蓬勃發展,人們進口大量商品,1996年,泰國還曾是當年全球賓士汽車最大的進口國。在大量貿易赤字下,泰銖應該要貶值的,但是泰國央行決定要守住泰銖匯率,盯住美元,於是泰國央行大量賣出美元,以穩定泰銖匯率。但是在泰國外貿持續逆差的情況下,泰銖又堅不貶值,國際投機客如索羅斯(George Soros)者,見到有機可乘,於是又到泰國市場上大量購入美元,造成對泰銖貶值的進一步壓力。

等到泰國央行用盡手中的美元後,再也無力維持泰銖的匯率,於是在1997年7月2日宣布放棄泰銖盯住美元的政策,改採浮動匯率,當日泰銖對美元匯率立即貶值超過50%。此一例子說明,泰國央行把泰銖匯率盯住美元的政策,就是一個不具時間一致性的政策,因為有些外在因素會迫使央行必須改變政策。

人民幣面臨升值重擔

以大陸目前的總體經濟情勢來看,大陸當局有意壓低的雙率政策,正符合時間不一致性的現象,因此大多數經濟學家預期,大陸當局未來必然要調整雙率政策。首先,在出口方面,大陸今年前八個月進出口總值分別為3615億美元與3606億美元,比去年同期成長40.9%與35.8%。若以此成長率來估計,大陸今年進出口總值將達到1兆美元以上。進出口貿易快速成長一方面與大陸經濟蓬勃發展有關,另一方面,則表示人民幣匯率被嚴重低估。

另一方面,雖然大陸當局為避免累積大量順差,而採取開放進口的方式,使得今年大陸進出口都顯著成長,但貿易餘額卻呈現小幅逆差,前八個月的逆差為10億美元。但由於人民幣被低估,使得外資仍持續湧入大陸投資,這些資本帳的流入導致大陸外匯存底依然快速成長,由去年底的4033億美元,增加到今年8月底的4706億美元。

以此速度估計,今年底,大陸外匯存底將超過5000億美元,因此仍對人民幣升值造成重大的壓力。

還有兩個因素可以使大陸當局願意讓人民幣升值,一個是大陸出口商品中有很多是加工出口的,由於其進口原物料的比重很高,故人民幣升值後可以降低進口成本,雖然升值使得出口競爭力下降,但是由於進口成本同時下降,所以對大陸出口競爭力的影響不會太大。

另外,由於日前人民幣值被低估,使得大陸進口原物料的成本相對較高,尤其是目前包括石油、鋼鐵、大豆等各種原物料的國際價格都偏高,在人民幣幣值偏低的情況下,使得這些產品進口價格更高,於是會出現所謂的輸入型通貨膨脹,這對國內物價已經高漲的大陸而言,更是雪上加霜。

那麼人民幣到底被低估多少?應該要升值多少才算合理?依購買力平價說來看,人民幣匯率必須要從大陸國內貨幣的長期購買力來計算;或者要從大陸出口商品的國際競爭力來估算,這當然需要一個較完整的經濟計量模型來估計。不過,一個較簡易的算法是,如果大陸放棄盯住美元,改採一籃子貨幣,則人民幣匯率的調整就可以一籃子貨幣的組成,及其內各種貨幣對美元匯率的變化來估算。比方說,若一籃子貨幣中包括50%的美元,30%的歐元,及20%的日幣,而過去兩年來歐元對美元升值25%,日幣對美元升值10%,則加權平均的結果,人民幣改採盯住一籃子貨幣時,其對美元匯率就應上升約9%到10%之間。

通膨態勢與日俱增

大陸的利率政策同樣存在著時間不一致性。過去兩年來,大陸一年期定存利率一直維持在1.98%的水準,放款利率則在5%左右,此種低檔的利率水準與台灣和美國幾乎沒有任何差別。但不同的是,台灣和美國的經濟成長率在3%到5%,因此利率較低,反映的是資金運用的機會較少。但是,以大陸實質經濟成長率高達9%以上來看,1.98%的利率水準顯然偏低。偏低的利率一方面會使資金使用沒有效率,因為只要能貸到錢的就會去借錢,不管機會如何。因此過度投資自然難以避免,泡沫經濟也比較可能發生。另一方面,由於存款人的利息收入很低,就形成了所謂的「五鬼搬運法」,把財產由財富較少的存款人,轉向財富較多的貸款人,會造成財富分配的不公平。

更嚴重的是,今年以來,大陸通膨的壓力與日俱增,今年前八個月消費者物價指數平均上漲率為4.0%,單月已超過5%以上,且隨著油價上漲而持續攀升中。在名目利率低於通貨膨脹率的情況下,人們不會願意面對負的實質利率,於是大家的消費意願以及購買資產(如房地產)的意願會更為高漲,在投資與消費同時增加的情況下,過多的有效需求勢必將進一步刺激物價上升,對於通膨更是推波助瀾。

至於利率上升幅度大小,則必須視通貨膨脹的幅度而定。也就是說,大陸人行應該有一個完整的總體經濟模型,來估算重貼現率上升1%時,對貨幣供給增加率的影響有多少,然後對物價的抑制有多少,如此才能正確知道利率應調升的幅度是多少。不過,大致說來,如果目前2%的存款利率對應的是5%的放款利率,那麼3%到4%的存款利率對應7%到8%的放款利率,則接近大陸8%到9%的實質經濟成長率,如此才能達到較合理的利率水準。

因此,為因應更嚴峻的通膨挑戰,大陸貨幣當局勢必採取更嚴厲的宏觀調控措施,除了目前已針對一部分的放款加以限制外,還是應該以控制貨幣數量及調升利率為最基本的手段。

壓抑政策無法持久

從上面的分析來看,大陸目前壓抑人民幣匯率的措施顯然無法持久。但是,依政策時間一致性的觀點來看,若再延遲人民幣匯率調漲的政策,到時人民幣匯率必須進行一次大幅的調升,對人民幣匯率的穩定很不利。所以,最好的方式就是立刻進行小幅度的升值或貶值,然後逐漸讓人民習慣人民幣的波動,最後才形成真正的人民幣浮動匯率制度。

同樣的,利率變動也應採取小幅度而經常性的波動。依照基德蘭德與普雷斯科特兩位教授的說法,只有一些經常性且不為人知的政策變動,長期下來才是有效的,所以大陸利率與匯率政策,也應該朝向此一方向調整才是正確的作法。(作者為政大經濟系教授)

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