投資前重要功課:如何正確分析《致股東報告書》

文 / 一流人      2018-03-29
投資前重要功課:如何正確分析《致股東報告書》


真誠和坦白

一七九三年,哲學家康德把坦白無隱定義為總是說出「我們知道的全部真相」,他斷定人在現實中不可能符合這種標準。事實上,康德可能會愛看瑞吉.葛文(Ricky Gervais)和別人共同自編、自導、自演的電影「謊言的誕生」(Invention of Lying)。這部電影把世界戲劇化,描繪所有的人隨時都說真話,或是大聲說出心裡的想法。在這個完全揭露的世界上,廣告詞也劇烈改變,例如,在這部片子裡,可口可樂公司的發言人會這樣宣傳自己的產品:

嗨,我是鮑伯……我今天來這裡,是想要求你們繼續買可口可樂。你們一定喝這種飲料很多年了,如果你們還喜歡喝,我想提醒你們快一點再去買。可口可樂基本上只是褐色的糖水,我們最近沒有怎麼改變其中的成分,因此這方面我沒有什麼新東西可以告訴你們。不過我們把罐子小小改了一下。看出來了沒?這裡的顏色跟那裡不同,而且我們加了一隻北極熊,好讓小孩喜歡我們。可口可樂的含糖量非常高,因此和所有高熱量的碳酸飲料一樣,可能導致不吃健康飲食的兒童和成人過胖。就是這樣了,這是可口可樂,可口可樂非常有名,每一個人都知道。

康德知道人類的坦白無隱絕不可能接近這種水準,因而改提「真誠」這種比較合乎實際的標準,他認為真誠的人會在自己說的所有言語中都力求「真實」。可口可樂公司執行長古茲維塔一九九五年的致股東報告書,應該可以通過康德的真誠測試:

我們銷售的產品不但具有普遍的吸引力,又便於購買,也能夠滿足人類經常重覆出現、必須提神的需要。我說普遍的吸引力時,意思是我們銷售的產品,具有人類顎部喜愛的物理性質,跟文化或人口地位無關。五、六十年前,我們沒有聽別人的話,不相信某些社會根本不會接受可口可樂,不相信這種有幾百年歷史的既定飲料消費習慣的社會一定會讓我們吃閉門羹。但是,就像前一陣子可口可樂的消費量超越英國兩大茶飲的合併消耗量,今年可口可樂在法國的人均消耗量也已經超過了法國的主要瓶裝水。

大部分人都會說,這兩個里程碑根本不可能實現。但是這種里程碑卻真的出現了,而且主因之一是:各種包裝的可口可樂,都具有「美味、提神」的性質。

這種特性十分重要,但是到處可以買到可口可樂也十分重要。可口可樂不但能夠滿足人類的基本需要,對世界上絕大多數的人來說價格也十分合宜。

古茲維塔寫的話中,沒有一點不真誠,不過他可以多舉出第三方的確認來支持自己的聲明,證實他的報告中說的消費趨勢。古茲維塔沒有說每一個人都感覺可口可樂「美味而提神」,而是創造了一個印象,讓人認為這種經驗「很普遍」。重要的是,他省略了會稀釋內容的陳腔濫調和術語。

現在看一看可口可樂公司二○一○年致股東報告書的內容:

過去一年裡,我有幸拜訪我們設在四大洲十七個國家的可口可樂營運設施。我跟世界各地的同仁一起旅行,為新的裝瓶廠揭幕,拜訪了研發中心,跟零售顧客一起工作,會晤消費者和供應商,跟企業政府和民間社團令人讚嘆的眾多領袖合作。從中國繁華的城市到南非偏遠的村莊,我得到的最深刻印象是:可口可樂公司在二十一世紀的第二個十年裡,會繼續像現在一樣,在世界各地穩定提升策略性的前進動力。

可口可樂現任執行長穆塔.肯特(Muhtar Kent)在這封致股東報告書中,用真誠、真實、親切的口吻描述他一年裡的出差視察。最後,他反省和報告這些經驗時說:「(可口可樂)會在世界各地穩定提升策略性的前進動力」時,卻出了問題。

可口可樂(或任何公司)怎麼可能「在世界各地穩定提升策略性的前進動力」?這種說法並不構成謊話,卻毫無意義,屬於喬治.歐威爾在經典名作小說《一九八四》中所謂「模稜兩可的廢話」。在我們的模型中,這種話會得到負分,也顯示作者暫時脫離現實。

簡單的坦白無隱測試

幾乎人人都可以衡量經理人溝通中有沒有真誠度。我們黎氏評等公司分析致股東報告書時,都會拿著一支紅筆,看到「員工是我們最大的資產」、「我們的前途光明」、「前進動力」、「我們的目標是創造股東價值」之類的陳腔濫調時,都會在下面劃紅線。這種術語和陳腔濫調沒有意義,會減少我們對企業的了解,降低我們對領導階層的信心。

我們判定致股東報告書內容的性質完畢之後,會回頭檢視全文;如果看到的紅線比黑線多,我們會把這家公司放在緩刑名單中,進一步深入檢視這家公司的會計和市場地位聲明。我們就是這樣檢驗安隆,該公司的二○○○年致股東報告書中,提出下列文字麻醉劑:

我們的傑出人才、全球力量、財務強度和巨量市場知識,為我們創造了永續又與眾不同的業務。「安隆線上」會提高這些特點的成長,我們計畫利用所有這些競爭優勢,為我們的股東創造重大價值。

在短短一段文字裡,安隆就提出了六項流行的執行長陳腔濫調:

● 傑出人才 ● 全球力量

● 市場知識 ● 財務強度

● 競爭優勢 ● 為我們的股東創造重大價值

每一項「競爭優勢」都是重要的企業觀念,但是對讀者來說,這麼多的觀念毫無意義。這種陳腔濫調不但無法激發信心,反而應該會讓謹慎的投資人猜測該公司可能是想隱藏什麼東西。

如果投資者在字裡行間閱讀言外之意,尋找缺少誠心的跡象,或許可以看穿這種可能出問題的公司。如果股東信中的負面誠心高於正面誠心,不是代表執行長沒有盡心盡力、好好寫致股東報告書,就是代表公司的企業文化對坦白無隱視而不見,或是害怕坦白無隱。

如果頂層的人沒有開誠布公的決心,律師和溝通顧問便會盡最大的力量稀釋執行長要發出去的訊息,讓讀者不明究理。如果投資人發現公司的溝通文字中迷霧重重,就必須自問:是執行長不了解該公司的業務,還是他不希望股東了解?

跟股東溝通什麼和怎麼溝通,都由執行長決定,其中涉及的利害關係很高。執行長就溝通所做的決定,可能決定他的領導成敗,也決定公司股票的價值。

胡言亂語的評分

我們黎氏評等公司把誠心不足叫做含糊其辭,意思是「缺少事實、令人混淆的大話」。我們為模型中的其他系統(例如資本管理系統)打分數時,評的都是正分,但碰到含糊其辭的文字時,打的卻是負分。例如,報告書中的每一個陳腔濫調要扣三分,歐威爾式陳述或無意義言詞要扣五分。摘自安隆公司致股東報告書中的下面這段文字,最後扣掉了二十六分:

我們的〔扣三分〕傑出人才、〔扣三分〕全球力量、〔扣三分〕財務強度和〔扣三分,誇張〕巨量市場知識,為我們創造了〔扣三分〕永續又與眾不同的業務。「安隆線上」會提高這些特點的成長〔扣三分,歐威爾式的說法〕,我們計畫〔扣三分〕利用所有這些競爭優勢,為我們的股東〔扣三分〕創造重大價值。

過度利用穩固、動力和加強之類的字眼,也會促使我們扣分,黎氏評等公司把這種字眼叫做「黃鼠狼不懷好意」的字眼。為什麼這種說法很恰當呢?這是指黃鼠狼侵入雞舍偷雞蛋時的情況,黃鼠狼在雞蛋上打一個小洞後,會吸出蛋黃然後丟棄蛋殼。在一九○○年卓別林出版的一篇短篇小說中,把黃鼠狼的這種行為比喻成「吸走旁邊文字生命的文字」,這種說法就此留傳了下來。

不懷好意的文字、陳腔濫調、術語和吹牛很容易看出來,但是有些含糊其辭的名稱,需要讀者更深入地探究。執行長寫到令人不快的主題時,你怎麼看得出來?你得尋找不完整的解釋,或是特別難懂的文法,並看看有關策略性行動的重要事實是否避而不談;不管這種省略是有心還是無意,都是執行長說話含糊其辭的證據。當你看到偽裝成常識的胡說八道時,更要小心警覺。

要計算經理人溝通中「存在真心的分數」,黎氏評等公司會先把評給現金與現金流量、商機、風險評估和其他主題的分數加在一起,再減去評給含糊其辭的分數。在黎氏評等公司二○一○年所做的坦白程度調查中,「存在真心的分數」差異很大,從含糊其辭只占一五%到占三○○%都有。後面這個分數中,如果和坦白無隱有關的負分遠超過正分,顯示公司陷於嚴重困境或可能正向著困境前進。例如,二○○五年到二○○七年間,AIG集團的致股東報告書非常透明,卻缺乏坦白無隱,顯示艱險的藍海橫在前面。

本文節錄自:《投資前的精準判讀:巴菲特多次推薦,質化分析的12項金律》一書,蘿菈.黎頓郝斯(L. J. Rittenhouse)著,劉道捷譯,商周出版。

圖片來源:pixabay

關鍵字: 評論投資理財閱讀

延伸閱讀

專欄介紹
一流人
一流人

悅‧讀小編,介紹新書書摘。

專欄介紹
一流人
悅‧讀小編,介紹新書書摘。


您也可能喜歡這些文章
您也可能喜歡這些文章
置頂