價格穩定的面紗
只要詢問不同的對象，人們對通膨看法的反應自然也不一樣。如果你是領固定薪水的受薪族，加薪的幅度有限，那麼當然不歡迎通膨發生。至於把辛苦賺來的錢，借給他人的放款人，他們的看法可能與受薪族一樣：因此只要你沒有把通膨因素考慮進去，都會覺得自己的錢變少了。但是，假如你是債務人，定期支付固定的利息債務，並沒有完全反映真正的通膨率，那麼，這是一件好事。尤其是用貸款來購買的房產，不僅價值增加，所增加的獲利還遠大於通膨的侵蝕。
儘管債務人及資本資產擁有者這一方，與放款者及固定薪水受薪族這方，這兩者之間的財富已重新分配過，但通膨似乎也有其重要的好處。
假設有一名企業老闆或創業者借了一筆錢，這筆錢的貸款利率在未來兩年是固定的，但長期下來，若未來的通膨比當初預期的還高，他們銷售產品時的價格就會漲價。通膨不僅降低他的債務負擔，他的營業額也會比先前預想的高。且因為市場有過剩的人力正在尋找工作，這讓目前有工作者在薪資談判上沒有籌碼，這名老闆也不需調整員工薪水以彌補通膨侵蝕，就可以繼續留住員工，整個情況更有利於這名老闆。隨著營收往上升高，而利率與薪資成本仍維持在以往的水準，他的獲利就會增加；在此基礎之下，他決定要擴大生產。
正因如此，有人一定好奇，何以非預期通膨會是一件壞事。對於領固定薪水的受薪族來說，一直有薪水可領，自然是件開心之事：因為若老闆因通膨而沒有獲利，他可能就此失業了。同時，利息賺得不夠多的放款人，一定也會因為至少可拿到部分報酬而欣慰，即使這些錢無法完全彌補他在放款時所承受的通膨、經濟成長以及可能發生違約的風險。且話說回來，倘若真有一個放款利率，可以彌補放款人承受的風險，此時，借款人反而可能無法負擔得起。因此放款人要拿到所有他該拿到的補償，機率很低。
可是，受薪族以及放款人遲早會明白，此時價格已經上漲，因此他們的收入與補償需要增加。由於現在的工作機會變多，因此老闆無法以低薪繼續留住員工，且下一步，放款人開始調高借貸成本。由於老闆仍相信自己的產品價格仍會繼續上揚，因此他繼續支付更高成本，不斷擴充。有鑑於此，他還去借了更多的資金。
只要價格不斷上漲，且上漲速度比調整後的實際薪資與利率成本快，上述的企業老闆，以及社會中與他一樣的人們，皆會參與這場通膨爆發的盛宴。然而，當受薪族與放款人發現，他們並未受到公平的對待後，便開始要求更多的收入與獲利補償。一旦實質薪資與利率成本調整後變得更高，這些企業決定用來擴張生產的利潤，瞬間就消失了。他們發現，原來當初預想錯誤的地方是，產品的相對需求，原來實際上只是通膨而已，如今，通膨已反映在產品與勞務的價格，以及勞工與貨幣上。然而，為了回應感覺變多的相對需求，供給與債務也同時增加。由於看不到當初預期的市場需求，許多企業發現自己面臨虧損。當企業開始節流、管控支出，通膨帶動的繁榮瞬間消失，景氣開始變得蕭條──庫存不動如山，勞工被資遣，需求進一步下滑，企業擁有不良債務的比比皆是。非預期通膨所造成的，只是更多收益以及更多相對需求的假象，它誤導人們過度擴張生產，並且讓資金分配錯誤。實質薪資與／或利率變得更高，最後會造成經濟的衰退蕭條。
因此，逐漸地讓購買力減少，或許對政府及企業有利──因為可讓他們的債務負擔以及薪資成本降低；但預期通膨率不斷上升，會讓企業錯估需求，這對員工與放款人並沒有好處。
這正是央行積極預防通膨預期升高的原因。就此而言，央行似乎做的非常棒。在英國與美國，過去二十年來，幾乎所有消費者產品及勞務的物價通膨指標都在2%上下。這個不變的數字穩定住了大家的預期，也讓大眾更為順從信服，以至於央行可以將2%這個數字神話成一件「好事」。當有必要降低實質債務負擔，幫助企業獲利，甚至是在避免調升通膨預期的缺點時，這讓央行有藉口去推動一個系統化的購買力下降政策。
但是，在我們恭喜央行的手法如此成功之前，請各位注意自1990年代晚期以來的資產價格走勢。長期無風險利率的下滑，刺激了風險資產價格不成比例的飆漲。任何擁有風險資產的人都覺得自己變得更富有：大家對財富與財產都產生了良好感覺。然而，大家同樣對未來價格的續漲有了預期，因此投資人借了更多錢去投資，以享受更高的報酬率。只要風險資產價格漲得比借貸成本多，資產的熱潮就不會停歇。因此不消多久，投資人開始賣掉手中的無風險債券，轉而投資在風險資產上。儘管無風險的利率增加，只要投資人需要的風險貼水愈來愈低，這股熱潮依然會持續。
然而實際的狀況是，當無風險殖利率愈來愈高，投資人愈不願接受風險貼水變少。因為當他們提高所需的彌補時，借貸成本同時也會提高，且風險資產價格會下滑。借錢來購買這些風險資產的債務，可能一下子變成的壞帳，讓借貸成本變得更高。因此資產價格一開始的飆漲，對這些資產的真正價值只是產生了混淆效果，並且讓投資人過度運用槓桿效應，借了過多的錢投資。唯有無風險利率或投資人風險貼水其中一項，或是以上兩者都一直在低水位，才能控制住借貸成本，投資熱潮才會持續下去。但是當上述其中一項一旦升高，整個熱潮馬上就會退燒、衰退。
把通膨預期固定在2%，看起來不過是一層薄紗。大家的困惑，是因為對未來價格不斷升高的預期，以及因資產市場、而非消費者產品與勞務市場的精疲力盡，使得資金配置錯亂所造成。
因此，當央行恭喜自己一直讓消費者物價通膨維持在2%的穩定狀態時，經濟其他領域的不穩定現象，證明了這是一樁無意義的壯舉。
本文節錄自：《泡沫沉思錄：低利率的疲勞、失靈的價格與「便宜錢」對我們的掠奪》一書，恩瓊．荷達（Anjum Hoda）著，黃書儀譯，大寫出版。
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