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金球貿易失衡下的匯率走向

2005-12-01
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金球貿易失衡下的匯率走向
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全球貿易失衡狀況由來已久,目前世界上的主要經濟體,除了美國以外,幾乎都是順差的情況。美國在消費及投資需求不斷擴充下,以驚人的胃納吸收全球過剩資金,融通日益惡化的財政以及經常帳赤字;而日本及中國為首的東亞國家(包括亞洲四小龍及東協四國),則致力拓展出口促進經濟成長,產生了巨額的經常帳順差以及外匯準備,這個現象自1997年亞洲金融風暴以來就未曾停歇,千禧年以後更是逐漸加劇。

美元動見觀瞻 不跌反升

理論上,一個國家的國際收支帳持續出現赤字的時候,可藉由貨幣貶值修正回平衡狀態,據此,美國巨額的經常帳赤字,理應伴隨著美元貶值,而2002年春以來至2004年底,美元對世界各主要貨幣基本上符合上述的調整路徑;但自今年初起,美元不但沒有貶值,反而走勢非常強勁,這是什麼原因呢?

當然美國經濟成長表現相對較其他主要經濟體佳、聯準會(FED)可望連續升息的激勵等,均有助美元走強,但以美國2004年經常帳赤字達6659億美元,占GDP比例5.7%,及2005年上半年,經常帳赤字甚至已高達4000億美元,占GDP比例6.3%,比去年同期成長了30%的驚人狀況來看,美元理應繼續貶值。

面對此一國際失衡狀況與相關的美元走向議題,國際產官學界提出了兩個觀點,一是2003年三位德意志銀行的經濟學家提出的BW2概念。BW2這個體制的核心由美國及東亞國家所構成,東亞國家的核心又在中國,這些國家對美元是採半固定匯率制度的狀態。

學者認為以中國為首的東亞國家政府,藉由干預匯率的方式,釘住美元低估匯率,對出口產品價格競爭力產生助力,因此出口旺盛,累積龐大的經常帳目順差,進一步帶動其國內經濟成長。而美國也因此得利,這些東亞國家藉著出口累積的外匯準備,購買以美國公債為主的美元資產,提供了資金,融通美國所需的民間儲蓄不足及財政赤字,恰好做為美國消費擴張帶動經濟成長的推進器。BW2不但對雙方帶來一定的好處,在這種相互倚賴關係下,也使美元獲得支撐。

另外,即將接任聯準會主席的B. Bernanke也在今年3月指出,當前全球主要貿易順差國儲蓄金額相對於投資支出明顯過剩,該缺口自1990年代開始愈拉愈大;加上近年來美國與其貿易對手國不同的經貿政策,如聯準會的低利率及小布希政府的減稅政策,使消費擴張、房地產市場熱絡,促使資金往美國流動,為全球過剩資金找到出路,造成美國得以輕易融通其龐大經常帳赤字,成為支撐美元走勢的要因。

到底是哪些國家超額儲蓄?日本超額儲蓄由來已久,企業部分尤為明顯;因為日本在經歷1980年代的超額投資,導致接下來的失落十年,把他們嚇壞了,加上人口老化問題,1990年代開始儲蓄額提高非常明顯。最近產生的一個新興主角就是中國,中國的投資率於2004年占GDP46%,雖是全球最高,但仍低於其儲蓄率50%;另外,東亞國家在金融風暴時深受其害,之後紛紛採行出口擴張政策,並將其順差以外匯準備形式持有,以強化對外來衝擊因應能力;石油輸出國也是要角,在千禧年油價飆升後,亦採取增加儲蓄策略;至於歐元區部分,雖然不是很明顯,但傳統而言仍承襲一個小額順差的狀況。

綜觀以上情形,目前尚未見到資金有流出美國的跡象,短期美元尚不致走弱,但全球經常帳失衡現象終究有一天要調整的,如果遲未解決,可能導致美元無秩序貶值,引發全球經濟衰退。

因美國通膨疑慮未消,聯準會可望連續升息、推升短期美元,拉大與其他經濟體的利差,及美國經濟成長表現相對較其他主要經濟體佳多項利多因素支撐;美元短期走多格局不變,但因嚴重雙赤字問題仍在,加上近期美國工業生產指數及設備利用率偏低、消費者信心指數滑落,故美元雖仍維持強勢格局,但也不至於如脫韁野馬般攀升,其與台灣民眾關切的人民幣、日圓、歐元、新台幣的相對態勢又如何呢?

以人民幣而言,應該還有升值的空間。雖然今年7月21日中國當局讓人民幣兌美元的匯率,從8.27調到8.11,還宣告願意讓人民幣有上下0.3%的波動空間,但從8.11觸到下線,整整走了兩個月,顯示中國人民銀行仍在強力干預,人民幣還被低估。

美日短期利差影響日圓走勢甚巨,日圓從年初102.83日圓的價位分五波段趨貶,現在來到118.86日圓,未來可能再探120日圓。不過觀察日本的前景,未來經濟可望好轉、脫離通貨緊縮的困境,因為日本銀行曾提及將於2006年宣告終止零利率措施,如果到2006年真的實施,等於是正式告別失落十年,重新邁向另一個層次,國際投資界看好,資金將大量流動到日本。

歐元可以說是美元的一個反面鏡子,歐元升美元貶、美元升歐元貶,歐元從年初的1.35貶到現在的1.16,貶值得很嚴重,雖然其間有法國及荷蘭拒絕歐憲的影響,但最大的關鍵還是在與美元的利差。美國對歐元區利差擴大,美元走強;利差縮小,則歐元走強,這是一個很重要的觀察指標。

新台幣也是一樣,美國與台灣的短期利差攸關新台幣走勢,而美國自2004年開始就明顯對台灣有正利差,這個情況持續發酵中。不過,我們應該有一個認知,新台幣的走勢高度與日圓相關,據我們自1983年10月到2005年10月的一個統計,兩者相關高達67%,所以要瞭解新台幣走向,值得密切觀察日圓走向。(浦美寧整理)

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