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紓困投機客,喚回市場信心?

文 / 夏傳位    
1998-12-05
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紓困投機客,喚回市場信心?
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鼓吹金融自由化、全球化的人士,總是抨擊政府干預市場,扭曲市場自我調節的機制,政府最好全面退出市場。但是,每當金融大災難發生時,為了防止災難吞噬一切,最後也是最有力的一道防線,總是各國政府。

一九九五年一月發生了墨西哥的「披索危機」,與東亞金融風暴一樣,造成全球資本的大恐慌(美國聯邦準備理事會主席葛林斯班在參院作證時的用語)。但當時擁有國會多數席次的共和黨並不同意柯林頓的紓困計畫。

一九九五年一月三十日早上八點之前,總統的幕僚長帕內塔(Panetta)接到兩通電話;一通是眾院共和黨領袖金瑞契(N. Gingrich)打來的,他告訴帕內塔,眾院絕不通過總統的紓困貸款,一切由總統自行負責吧!另一通是墨西哥財長歐提玆(G. Ortiz)打來的,他說,墨西哥已經耗盡美元儲備,如果援款再不進來,就要實施外匯管制,終止兌換披索。

情勢緊急萬分。柯林頓別無選擇,動用了兩百億美元的總統緊急預備金;而國際貨幣基金會(IMF)主席康迪蘇(M. Camdessus)更面臨一生中最困難、徬徨的抉擇。最後他甩開規定,將自己的飯碗及基金會的名譽孤注一擲,以個人名義批准發放一百七十七億美元。

這一場「披索戰役」總共耗費五百億美元,才告解決。這些錢都是納稅人的辛苦錢,自然各方砲轟之聲不絕於耳:「拿納稅人的錢救援投機客」「政府保證投資墨西哥有高回收」「納稅人送給有錢人的一份大禮」等等。

康迪蘇無奈地承認,投機客的確從救援行動中獲得極大的好處;但是,「世界掌握在這些人手中」,IMF一定要不計代價地採取行動,否則「全球災難真的會發生」。

製造道德風險解除危機

相形之下,東亞各國就沒有墨西哥幸運。一九九七年十二月之前,泰國只得到七十三億美元;南韓一百三十二億,大部分是在十二月二十四日短期債務到期日、南韓即將發生違約時,緊急發放的。印尼在一九九八年三月底之前只得到三十億美元。每個國家發放的金額與即將到期的短期債務相比,有如杯水車薪。

最後東亞危機暫告解除,仍是靠製造「道德風險」(將投機客的錯誤分攤給廣大國民)。墨西哥由美國保證清償,東亞各國則是由政府出面保證。投機客是永遠的贏家。

但是,美國麻省理工學院教授克魯曼(P. Krugman)說,投機客已經把正統、高貴的國際經濟學變成二流、可疑的心理學,你能想像嗎?還是心頭嘀咕:「有這麼嚴重嗎?」

回顧過去一年IMF的作為,可以發現,形成政策最重要的依據不是經濟學原理,而是市場信心(或是IMF主觀認定的「市場信心」)。許多政策從經濟學角度來看是不合理的,但IMF認為可以迎合投資者的偏見。

什麼是正統經濟學的作法呢?在這一點上,克魯曼與他的死對頭、諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(M. Friedman)幾乎沒有什麼不同。簡單來說,就是順勢而為。讓該國的貨幣貶值,甚至大幅削減利率,以免經濟破產,並可重新啟動經濟成長的引擎。

一九八五年,美國就是這麼做的。她讓美元從兩百四十日圓兌一美元,貶值到一百四十日圓。聯邦準備理事會甚至削減重貼現率,加速貶值走勢,最後美國經濟恢復成長。

但是在市場極度恐慌時,「健全的經濟政策」在投資人眼中看來未必健全。貨幣一旦貶值,可能就如自由落體,一發不可收拾。美國的市場規模既廣且深,不怕貶值帶來的資金外流效應;但對東南亞這類經濟規模小、大幅倚賴出口的國家而言,市場恐慌可能有致命效果。

所以,IMF採用了與經濟學原理完全相悖的政策。它要求各國將利率拉到極高(而不是削減),使外國投資者將資金繼續留在該國,防止匯率狂跌。這種政策會造成經濟嚴重衰退,然而IMF與美國隱含地要求,東亞各國要接受經濟衰退做為代價。

國家解套得看市場的臉色?

IMF的策略如果有任何道理,就是它宣稱能挽回市場信心。但投資人到底在想什麼?其實沒有人知道。如果投資人的信心真的恢復了,是否與IMF的政策有關,也沒人知道。經濟政策最後跟經濟學一點關係也沒有,它成了二流心理學的測試場所。

有趣的是,主政者將教科書丟進垃圾桶,用常識來挽救經濟,但經濟學預測的事情仍舊發生。緊縮的貨幣與財稅政策,加上過分高估的匯率,不僅使銀行不分好壞統統倒閉,還帶來嚴重的經濟蕭條。而市場信心是否恢復了?誰也說不準。

過去四年中,有七個國家——墨西哥、阿根廷、泰國、南韓、印尼、馬來西亞以及香港,因為玩這種信心遊戲,採用不當的總體經濟政策,導致嚴重的衰退。但是不玩信心遊戲,又有其他什麼好辦法?「這是不是很瘋狂呢?」克魯曼問。

問題是國際資金的流動是否太快、太自由了?以致於國家與市場之間的權力天秤逐漸倒向市場這一方?但是當市場愈來愈投機,最後捅出紕漏時,國家仍有解套的責任。然而,即使在解套的時候,國家仍不得不看市場的臉色,大玩信心遊戲。

因此,愈來愈多學者討論該用什麼方法改革國際金融體制,減少資金自由移動的速度。長期而言,自由化仍是難以替代的目標,因而管制手段並非用來取代市場,而是讓自由化的市場有更健全的管理,以維持穩定的成長。英國《金融時報》比喻:「就像高速公路設置速限,以防飆車過快發生車禍。」

以下有一些方案(見表),提供暫時性的建議,背後的主要思考是:(1)避免國家受到短期熱錢襲擊;(2)更嚴密的金融監理,防止高風險借貸;(3)對國際投機資金課稅。

(夏傳位)

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