德國企業與台灣企業類似，有眾多隱形冠軍，不同的是，多數德國隱形冠軍今日已成為百年巨人。其中舍弗勒（Schaeffler）蛇吞象百年巨人大陸集團（Continental），過程在天堂地獄間徘徊有如雲霄飛車，面臨的各種挑戰值得參考。
百年巨人的興與衰
大陸集團成立於1871年，其最著名的產品為馬牌輪胎。1904年開發第一個創花紋的汽車胎後，防滑胎、拆卸輪框、巨型輪胎都是馬牌的發明。
1926年加入炭黑材料後更耐久耐用，並讓黑色胎成為主流。眾多創新把馬牌輪胎推向巔峰，大陸集團合併奧地利及美國輪胎商及橡膠製造商，自1928年到1995年一直專注在輪胎領域擴展。
集團自1995年起開始多元化，成立汽車系統部門，收購汽車資訊、底盤及煞車產品。2001年進入快速擴展期，時任CEO曼弗萊德．魏寧謀（Manfred Wennemer）降低成本及減少員工福利費用來提升營業利潤，並進入汽車電子領域，收購美國摩托羅拉的汽車電子業務。
2004年收購德國鳳凰公司（Phoenix AG）成為世界最大橡膠及塑膠技術龍頭，更於2007年斥資110億歐元，收購西門子VDO汽車零部件部門，成為汽車業五大供應商之一。然而投資人對資產品質及巨大財務負擔充滿疑慮，造成股價暴跌，市值從155億歐元變成104億（2008年6月底），也因此成為市場覬覦對象。
隱形冠軍的崛起
舍弗勒是德國知名的隱形冠軍企業，家族全資持有未上市。威廉．舍弗勒（Wilhelm Schaeffler）以生產德國坦克履帶的滾針軸承起家，後與弟弟格奧爾格．舍弗勒（Georg Schaeffler）創立INA，發明用於汽車與機械工程的滾針保持架，這項發明讓舍弗勒大發利市。
1965年收購離合器製造商LUK後，INA的發動機部件與LUK的變速箱與離合器讓舍弗勒領先業界，創造超額利潤及豐厚現金流，並於全球積極拓展。
1996年格奧爾格去世，55歲的遺孀及32歲的獨子分別繼承二成及八成持股。由遺孀操盤下，用銀行金援陸續高槓桿積極收購同業，最終成為全球第二大滾珠軸承製造商。
2008年的舍弗勒雖已站在同業制高點，但成長開始出現瓶頸，且並太多對象可再收購。眼見大陸集團因過度收購而股價崩跌，且股權分散，流動性高可金融操作，再者汽車系統與汽車配件互搭極有綜效，若買下可增加百年功力。
以小吃大，挑戰百年巨人
在舍弗勒已掌權10年的CEO約根．蓋辛格（Juergen Geissinger）受家族重用，希望將舍弗勒打造成汽車配件的超級集團。儘管2008年夏天起金融危機開始影響汽車業，但眼見機不可失，故提議以121億歐元槓桿融資，開始私下收購選擇權直到36%後，向大陸集團發動突襲。
同年7月11日，大陸集團市值已跌至87億歐元。僅大陸集團1／3營收規模的舍弗勒家族表示已掌握36%股權，大陸集團對小吃大的敵意收購嚴厲拒絕，雙方在媒體開戰，導致德國金融監管機構介入調查。
7月15日，舍弗勒提出以每股69.37歐元的要約收購90%並維持其上市資格，後更於8月21日提高到每股75元。管理層儘管抗拒，但董事會還是接受了加價後的收購。雙方簽訂股東協議，限制舍弗勒持股上限為49.99%，為期四年，超額部分由五家銀行暫時持有作為擔保品，最終分批出售還債。
人算不如天算的收購
人算不如天算，一個月後美國雷曼兄弟銀行倒閉，全球股市暴跌，已啟動的股東要約收購無法收回。大陸集團股價由75元崩跌到22元，市值蒸發149億，但舍弗勒還是只能借款121億忍痛吞下。
金融海嘯將兩家公司處於地獄邊緣，大陸集團僅剩收購前1／4市值，舍弗勒因龐大債務幾近滅頂。大陸集團改組後，管理層提出拯救計畫，將兩者的汽車系統及輪胎部門合併其餘拆分，但仍不夠。
215億歐元的巨額債務每月需支付7000萬歐元利息，雙方共同尋求政府紓困。五家銀行為自身考量，額外提供10億額外貸款以避免違約。全體達成債務重組協議後，將短期過橋貸款改為長期融資，同時於2010年發行三批債券，待股價回穩時以每股35元增資。
家族雖於2010年成立控股公司準備合併，但仍在2014年5月正式終止時放棄。舍弗勒於2013年9月時股價高點122元，出售3.9%大陸股權以清償9.5億歐元債務，持股降為46%，迄今未變。
後並於2015上市還債，然上市後股價持續下跌。2018年美國威脅徵收歐洲企業20%關稅、福斯企業的排放造假事件、中國經濟放緩等，讓其股價於2019年掉至谷底，最後私募基金進場收購25%股權。
啟示及學習點
大陸集團是一個從創新起家、由隱形冠軍成為151年歷史的百年企業，但是過度擴展成為巨人滑跤的致命傷。
舍弗勒是典型的隱形冠軍企業，不上市提供了作業彈性的隱形，專注核心打造了冠軍企業的超額現金流。隱形冠軍的致命傷在於跨領域成長，購併雖快速，但風險極高。
舍弗勒長期高槓桿收購是其成長祕訣，然經濟風向一逆轉，其債務負擔及堅持控股的迷思即讓家族陷入債務深淵。家族的長期經營觀點及堅毅信念，是舍弗勒能熬過低谷週期、邁向復甦的支柱。
由此個案中可發現，對經濟局勢的判斷是企業成敗關鍵。地緣政治下，風險管理尤為重要，因為低還有更低。收購是接到尚方寶劍還是墜落的利刃，企業要量力而為。
更可見到家族辦公室的重要性。舍弗勒家族百億身價從未上市，扛下2008年的120億債務後幾近破產，然2015年又暴增為350億，如今淨值又只剩32億。雲霄飛車般的市值高低反應了近年局勢常態。家族企業唯有將家族財富與企業經營分開，才是持盈保泰的長青之道。
本文章反映作者意見，不代表《遠見》立場
（本文為台灣董事學會發起人蔡鴻青、倫敦商學院客座教授海因茨－彼得．埃爾斯特羅特 Dr. Heinz-Peter Elstrodt合著；原載於《哈佛商業評論》數位版）
