今年四月那斯達克指數從五千點狂跌至三千點，網路科技股泡沫破滅之際，羅柏席勒適時出版《非理性的榮景 》，敲響美國股市的警鐘。由普林斯頓大學發行、夾雜密麻註腳的這本學術著作，頓時洛陽紙貴，躋身紐約時報暢銷書排行榜。在華爾街呼風喚雨的《霸榮雜誌》（Barron’s），特別以他做為封面人物，半恭維半揶揄地稱他是「末日經濟學家」。從報章雜誌到電視台，信手捻來都是關於他的報導。若說亞洲金融風暴捧紅了經濟學家克魯曼（P. Krugman），這波全球網路科技股的重挫，則是捧紅了羅柏席勒。
在《非理性的榮景》這本書中，羅柏席勒整理百餘年來美國股市的歷史，證明美股在跟基本面無關的因素推動下，已來到比過去任何一次崩盤前夕更為「高處不勝寒」的價位。然而，從通俗的「新經濟論」，到學院的「效率市場論」，卻極盡所能將股價合理化。投資人受到誤導，對股市的信心愈來愈無可救藥，以為股價拉回都是買點，只要耐心抱長期，股票永遠是最佳的投資，渾然不知投機泡沫破滅後，股市復原期間有多麼長，投資報酬率有多麼悽慘。
羅柏席勒指出，以史坦普五百股價指數（S&P 500）為代表，美國股市自一八七○年至今，共計經歷了四次大多頭行情。前三次的高點分別出現在一九○一年、一九二九年、一九六六年，第四次多頭行情從一九八二年啟動，截至現在猶未走完。四次大行情的共同特徵是，當時美國經濟剛走出多年的衰退，開始恢復元氣，配合新科技、新經營模式，乃至新政府、新世紀的登場來臨，使人們樂觀相信「新經濟」時代來臨了。
然而，前三次大多頭行情，股市本益比最高達到二十五倍、三十三倍和二十四倍，股價就開始崩跌。現在進行中的這次多頭行情，本益比卻有如射向天空的箭，不知伊於胡底，到今年元月為止，已達到四十四倍的空前紀錄。難怪羅柏席勒寧為烏鴉，發出「居高思危」的警訊。
股市泡沫的破滅，有時採取急殺式的崩跌，例如一九二九年華爾街崩盤後，股價在兩年半內蒸發掉八一％ ；有時則是長期盤跌，例如一九○一年攀上高點後 ，美股連跌達二十年，最後股價跌去六七％。羅柏席勒無法預測，美股現前的泡沫會怎樣破滅，但可以確定的是，泡沬破滅後的冬天，漫長酷寒得超乎想像。
假使投資者在一九○一年股市高點來不及脫手，而聽從投資專家的建議，長期持股尋求解套機會的話，此後五年、十年、十五年、二十年的年均報酬率，分別是三‧四％、四 ‧四％、三‧一％、負○ ‧二％，抱得愈久賠得愈多。要到二○年代中期 ，也就是四分之一個世紀後，才能完全解套。
同樣地，一九二九年沒有出場的投資人 ，此後五到二十年的年均報酬率分別是負十三‧一％、負一‧四％、負○‧五％、○‧四％，也就是股票要抱二十年，才能收回老本，遠不如放銀行或買公債。
一九六六年股票沒賣的人 ，五到二十年後的年均報酬率分別是負二‧六％、負一 ‧八％、負○‧五％、一‧九％，同樣遠比放銀行或買公債遜色，而且要二十年方能解套。
十二個助漲因素
羅柏席勒指出，一九九四年以來，道瓊指數翻漲三倍，那斯達克翻漲五倍。然而同一時期，美國國內生產毛額（GDP）只成長三○％，其中一半是通貨膨脹「 灌水」的功勞。而美國企業獲利也只成長六○％，遠不及股價漲幅，而且主要歸功於比較基期太低（九○年代初美國經濟嚴重衰退）。「 股價迭創新高，是經濟基本面推動的嗎？」羅柏席勒的答案是斬釘截鐵的「NO」。他歸納出十二個「助漲因素」，沒有一個和基本面有關，它們分別是：
網際網路時代來臨：九四年，Mosaic網路瀏覽器問世，網際網路從九七年起急速普及化，那斯達克股價指數恰好也從這年開始飆漲。網路科技與眾不同的是 ，它跟大眾日常生活緊密相關，比起能源或材料技術的進展，網路技術進步的「能見度」特別高，人們很容易高估它的經濟重要性，恰好在同一時期，美國企業獲利出現兩位數的成長。造成這種榮景的原因很多，人們卻直覺地把功勞算到網路頭上 ，以為網路真的創造神奇的「新經濟」。
國外經濟勁敵的衰微：一九八九年日本泡沫經濟崩潰，一九九七到九八年的亞洲金融危機，不約而同把美國股市推上高峰 。投資者不太容易瞭解國際經濟唇齒相依的關係，只是簡單地認為經濟勁敵被搞垮，對美國是天大的喜訊，因此股市演出慶祝行情。
崇尚商業成功的文化：拜金主義顯著抬頭。一份相同的問卷，「提起美好的生活，你認為什麼東西是不可或缺的？」一九七五年有三八％的受訪者勾選「一大筆錢」，一九九四年跳增至六三％，而股票則被視為快速致富的捷徑。
另方面，八○年代末到九○年代初，美國流行的企業瘦身，使薪水階級的人生觀丕變。被精簡裁員的經驗或威脅，鬆動員工對企業的忠誠，使其意識到惟有自求多福，老板是靠不住的，於是投資股市就成為「自力救濟」的對策。毫不誇張地說，股市快要變成美國薪水階級的「全民副業」。
共和黨掌握國會，調降證券所得稅：一九九四年，共和黨在睽違近半個世紀後，首度同時取得美國參眾兩院主導權。重商色彩濃厚的共和黨，隨即修法調降資本利得稅（證券所得稅），將最高稅率從二八％降低至二○％。共和黨並未就此滿足，反而提出更進一步的減稅法案，直到去年柯林頓總統動用否決權為止。在這五年多的期間，在預期減稅的心理下，投資人寧可抱著股票不賣，以免被課徵過高的證所稅，股市籌碼供需受到扭曲。
嬰兒潮效應：二次大戰結束後，被戰爭耽誤的一代，紛紛成家生子，美國人口出生率暴增，這股「嬰兒潮」延續到六○年代中期才戢止。這批嬰兒潮世代的年齡，如今介於三十五到五十五歲之間，形成美國有史來最龐大的中年人口。一九九二年，哈瑞鄧特（H.S.Dent）的《長紅在後頭：新繁榮時代賺錢指南》首開先河，探討嬰兒潮世代和美國股市長紅的關聯性，「嬰兒潮經濟學」頓時蔚為股市研究的顯學，主題類似的著作不計其數。
這種「學派」的論點是，嬰兒潮世代逐漸中年化，到了必須為退休未雨綢繆的年齡。但美國社會福利體系卻拉起警報，瀕臨財務破產邊緣。嬰兒潮世代無法再像他們的父母輩那樣，指望政府為他們養老，唯有自己投資股市，積存退休金。
此外嬰兒潮世代的父母輩，經歷三○年代股市崩盤和經濟恐慌的教訓，對股市的險惡終身難忘。相形之下，嬰兒潮世代對股市的高風險性，就沒有那麼排斥。
根據這種論調，嬰兒潮世代將繼續買股票存退休金，直到他們真正退休為止。由此推算，要到公元二○○九年，嬰兒潮世代在股市的買盤才會開始遞減，把股票兌換成現金，在此之前美國股市都將易漲難跌。
羅柏席勒提出兩點質疑：如果嬰兒潮世代退休理財說能成立，為何美國個人儲蓄率下降到零？為何在股市之外，其它理財管道都不見起色？他認為嬰兒潮效應不能說沒有，但這種效應被渲染過頭，使投資者普遍相信股市還有一、二十年好光景，這才是股價「見回不回」的原因，而不是嬰兒潮本身使然。
媒體爭相報導財經新聞：一九八三年，美國金融新聞網開播，後來併入CNBC ，成為第一個二十四小時全日播放財經新聞的電視頻道。隨後CNNfn和彭博（Bloomberg）商業電視台也相繼開播，全日無休提供跟股市有關的財經新聞。
報紙不遑多讓，從前嚴肅枯燥的財經版 ，紛紛轉型為「理財」版，大幅增加投資理財新聞比重。寫作報導角度上，從前對產業和公司的報導，是將讀者定位在業界相關人士，現在則從股票投資者角度出發，著重挖掘新聞背後蘊藏的投資獲利機會，股票分析師的意見成為報導所不可或缺。
「財經報導的增加，刺激對股票的需求，正如廣告刺激對消費品的需求，」羅柏席勒打比方。
分析師預測報喜不報憂：一九八九年，「賣出」占分析師總體建議的九‧一％，去年底劇減為一％，「分析師如今不願建議賣出任何股票，投資業界的文化徹底為之一變，」羅柏席勒觀察。原因之一，是怕負面的研究報告被上市公司報復，拒絕接受該分析師訪談，或列為記者會不受歡迎名單。原因之二，分析師受雇於證券承銷商的比重大增，為了承接輔導上市的案子，當然不希望分析師發表對客戶不利的研究報告。
羅柏席勒用學業成績做比方：本來C代表成績中等，現在卻代表不及格邊緣。同樣地，分析師現在建議「持股續抱」，其實就是從前所謂「賣出」，但很多投資人卻不明就裡，真的持股續報。
一九七九到九六年，分析師預測史坦普五百指數的企業獲利率，十八年就有十六年過於樂觀，平均超出達九個百分點之多。例如八○至八一年、和九○至九一年 ，分析師預測企業獲利可成長十個百分點，結果是經濟嚴重衰退，可見「摃龜」的程度。
羅柏席勒發現，分析師預測企業遠期獲利，雖然普遍「膨風」，但預測企業近期獲利，例如每月或當季盈餘，略微低估卻是常態。不少上市公司在財務報告發布前，甚至會把高估該公司盈餘的分析師找來談，要求調低財務預測。說穿了，這是預備在財報公布時，製造「獲利超出預期」的surprise效果，以利拉抬股價。
定期定額投資型退休金給付：一九八一年，美國員工退休金出現俗稱401（k）的新模式，國稅署修改所得稅法401（k）條款，允許企業採取定期定額的方式，提撥退休金到員工個人帳戶，由員工自行決定這筆錢的投資用途，直到退休時才課稅。
過去傳統的做法是，退休金由雇主管理 ，直到員工申請退休時才「一次給付」，撥進員工帳戶。401（k）不但省卻資方管理退休金的麻煩，員工也可自行規劃退休理財，現已成為美國退休給付的主流模式。
401（k）大部分流向股票投資，或定期定額股票型基金。它提供股市源源不絕的資金動能，以及長期持有的買盤。「透過退休理財的濾鏡來看股市，有助於鼓勵人們抱長線，」羅柏席勒說。更重要的貢獻是，401（k）迫使人們去接觸、學習、接受和熟悉股票投資，終至發展成「全民運動」。
羅柏席勒認為401（k）的問題在於，雇主提供給員工的投資選擇，太過於偏重股票，不但使人們養老的風險大增，也扭曲資金的配置，助長股市不正常的上漲。
共同基金的勃興：一九八二年，美國總共有三百四十種股票基金；一九九八年，狂增到三千五百多種，比紐約證交所的上市公司家數還多，平均每個美國家庭有兩個股票基金帳戶。
共同基金的前身是「投資信託」，一九二○年代美國股市大多頭行情時，投資信託曾經盛極一時，裡面充斥老鼠會形態的不法吸金組織。一九二九年美國股市崩盤，這些業者紛紛現出原形，投資信託成為社會唾棄的字眼，為了要撇清關係，所以改名為「共同基金」。
近年股票基金規模大躍進，一方面受惠於401（k），使員工熟悉共同基金，把退休金之外的儲蓄也投進基金；另一方面基金業者打廣告非常兇猛，把基金塑造為低風險、省時省力的投資選擇，成功克服大眾對股市的畏懼。
通貨膨脹受到抑制：從六○年代到九○年代，通貨膨脹率始終是股市投資者投以「關愛眼神」最多的因素，理由恰好相反 。六○年代流行的論調是，股市是通貨膨脹最佳的避險管道，通膨率愈高就愈該把錢轉進股市。但九○年代投資人卻「聞通膨而色變」，唯恐引來聯準會調升利率。恰好九○年代美國通膨率被有效抑制到二％以下，相較於八○年代初期的一五％，不可同日而語，有助穩定投資者信心。
成交量擴增，折扣經紀商，當日沖銷，
二十四小時交易：紐約證交所的股票周轉率，二十年間倍增至七八％；那斯達克的周轉率更是三級跳，十年內從八八％升為二二一％，充分反映出投機的熱度。助長股票頻繁轉手的主因，在於交易成本費用降低。美國證管會開放證券交易手續費自由競爭，使折扣經紀商（discount broker）雨後春筍般成立；而交易規則和技術的創新，例如那斯達克引進的散單處理系統（small order execution system），更使交易成本大為降低。另外，當日沖銷對散戶開放，也助長投機性的短線進出。
另方面，網路下單和網路即時新聞，方便投資人每分每秒盯住股市；盤後交易則方便投資人下班後玩股票。這都吸引大眾花更多時間留意股市，具有鼓勵大眾進場的效果。
賭博機會氾濫：九○年代起，美國開啟賭博合法化的大門。一九七五年，只有十三個州發行合法的樂透彩券，去年增加到三十七個州。一九九○年之前，只有拉斯維加斯和大西洋城有合法賭場，去年增加到三百六十個，大多數設在印地安保留區。傳統的賭馬也乘著科技的翅膀，利用衛星和網路科技，在家裡就可以下注。電動賭博機器有如水銀瀉地，甚至在便利商店就能賭一把。
羅柏席勒認為賭博的氾濫，對股市造成「外溢效果」。它改變人們對風險的態度，把買股票當成高級的賭博來玩。有些賭博形式如樂透彩券，「外觀愈來愈像金融市場，包括用電腦交易，買賣有價憑證（彩券），成為全國性話題等。」有些賭博廣告這麼寫：「就像股市，只是更快。」新興的賭博文化，無疑助長股市投機。
羅柏席勒隨機抽樣調查美國富人對股市的信心水準，結果令他坐立難安。有九六％的受訪者贊同「股票是最佳長期投資工具，不管股價如何起落，都應該光買不賣，持股續抱。」有九一％的受訪者贊同「即使股市發生類似八七年『黑色星期五』那樣的崩跌，也可在兩、三年內迅速回到原有價位。」而市面充斥的傻瓜投資指南，也傳播錯誤的觀念，告訴大眾每個月只要固定提撥很少部分的薪水，持之以恆拿去買股票或基金，不管股市大起大落，以一○％的年均報酬率計算，每個人退休時都可成為百萬富翁。羅柏席勒覺得不可思議，美股能繼續再漲幾十年嗎？誰說股票年均報酬率有一○％？
尋求合理的解釋
伴隨美股扶搖直上，各式各樣理論應運而生，為不合理的股價尋求合理解釋，讓投資者服下定心丸。人們最耳熟能詳的莫過於「新經濟」說，主要論點是網路捎來生產力的革命，使美國經濟臻於「高成長，低通膨」的理想目標。但羅柏席勒旁徵博引歷史材料，證明「新經濟」說一點也不新，每次股市走大多頭行情，「新經濟」說就捲土重來一次。
一九二○年代為例，當時在技術方面，有兩個突破性的發展。一是過去只有富人負擔得起的工業製品，特別是汽車，開始平民化大量生產。二是家庭電氣化，從吸塵器到洗衣機，紛紛成為家庭基本配備；而且廣播電播電台和現在的網站一樣，雨後春筍般出現，捎來資訊與娛樂的革命。這些科技創新「穿進人們的家居和休閒，對日常生活造成巨大衝擊，『能見度』無可比擬，」也就點燃人們對「新科技，新經濟」的想像。
一九二九年，華爾街股市崩盤前夕，查理戴思（C. Dice）出版的《股市新境界 》，堪稱二○年代「新經濟」說集大成之作。他從四個層面，分析美國經濟如何邁進新境界，由此推論股市前景大好。一是「工業新境界」，包括大規模生產技術的運用，大型研發部門開始設立，電氣化時代來臨和農業機械化。二是「流通新境界」，包括分期付款制度問世，如火如荼的連鎖店運動，廣告和市場調查的突飛猛進。三是「金融新境界」，包括投資銀行和控股公司的興起。四是美國聯邦準備理事會對總體經濟的認識與管理能力大為提升（正如當前人們深信在聯準會主席葛林斯潘高明的掌舵下，美國經濟必能軟著陸）。
一代經濟學大師費雪（I. Fisher），也在華爾街崩盤前夕，為股價的合理性背書，還特別出了一本書，預言美國股價將「永遠站在高原」，理由和查理戴斯的「新經濟」說如出一轍。結果他不但賠上學術聲望，更在股市傾家蕩產。
羅柏席勒也把矛頭指向「效率市場理論」（efficient market theory）。每個財務金融系的學生，對這個理論應該都不陌生，其基本論點是「所有金融價格都是公開訊息的正確反映，是市場所有參與者理性估算所有訊息的結果，所以金融商品的定價永遠是正確的，不可能有泡沬的存在。金融價格或許有時顯得過高，有時顯得過低，但這純屬假象。」
反駁市場效率說
羅柏席勒除了打正統戰，用嚴謹的股市實證研究，反駁效率市場說之外，身為「行為金融學派」代表人物的他，更借用心理學的「外力」，向這套主流金融理論開戰。透過原創性的心理實驗，羅柏席勒證明投資者面對市場不確定性時，種種決策的非理性，相信有過投資經驗的人，讀後都不免會心一笑。「行為金融學派將不再是化外邊陲，而是金融理論的梁柱，」羅柏席勒自信地說。
羅柏席勒認為，美國股市十二個助漲因素，力道將愈來愈弱，未來最好的情況是維持現行價位水準，上漲空間極為有限。這意味投資者很難再靠價差獲利，只能賺到股利分紅。按目前股價換算，美國的股利／股價比只有微薄的一％，連銀行利率都不如。
最壞的情況是泡沫崩潰。九○年代初，401（k）的員工退休金，主要向保險公司購買「利率保證保險契約」（GICs），領取固定利息。然而到九六年時，401（k）投進股市已經占三分之二。從大學的校務基金到慈善團體的公益基金，也「下海」投身股市的洪流。人們甚至質疑，為何社會安全基金不能買股票，創造更高的投資績效，給付更優渥的國民年金。在缺乏憂患意識和國民儲蓄率掛零的情況下，羅柏席勒非常擔心股市倘若反轉，對美國社會的衝擊難以想像。
雖然預言美股泡沫將難以為繼，但羅柏席勒警告說，緊縮貨幣政策若操之過急，伴隨泡沫崩潰的將是經濟災難。一九二九年，美國聯邦準備理事會為捍衛金本位的固定匯率，急促連番調高利率，導致華爾街股市崩盤，和三○年代經濟大蕭條。一九八九年，日本央行為抑制股市投機，把重貼現率從二‧五％猛拉到六％，泡沬雖然應聲崩裂，卻使經濟嚴重衰退至今。
許多人好奇，羅柏席勒本人是如何投資理財的？他的回答頗為出人意表，「一九八二年到一九九六年，我的錢百分之百投資在股票型基金，我那時可說是死多頭 。」在羅柏席勒慫恿下，他的摯友西格爾（J. Siegel）也下海買股票。一九九四年西格爾寫下《股票看長期》（Stocks for the Long Run）這本書，成為學院派率先挺身為股市背書的重量級著作。
一九九六年，羅柏席勒發覺美國股市有泡沫化的跡象，在向葛林斯潘建言的同時，他將持股出脫殆盡，轉到政府公債。他批評媒體灌輸投資人錯誤的觀念，以為分散持股或購買基金，就可達到分散風險的目的，殊不知這種做法，還是把所有雞蛋放在股市的籃子裡，真正分散風險是要轉進債券、貨幣、期貨或房地產市場。
「除非道瓊指數跌破七千點，否則我不會進場，」他說。從他退出股市到現在，道瓊指數漲了兩倍，那斯達克漲了三倍。不論羅柏席勒的股市末日預言是否靈驗，選擇安穩的政府公債，至少使他不會像耶魯大學的前輩大師費雪一樣，落到破產的地步。
