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敲響美國股市的警鐘

文 / 臧聲遠    
2000-08-01
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敲響美國股市的警鐘
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今年四月那斯達克指數從五千點狂跌至三千點,網路科技股泡沫破滅之際,羅柏席勒適時出版《非理性的榮景 》,敲響美國股市的警鐘。由普林斯頓大學發行、夾雜密麻註腳的這本學術著作,頓時洛陽紙貴,躋身紐約時報暢銷書排行榜。在華爾街呼風喚雨的《霸榮雜誌》(Barron’s),特別以他做為封面人物,半恭維半揶揄地稱他是「末日經濟學家」。從報章雜誌到電視台,信手捻來都是關於他的報導。若說亞洲金融風暴捧紅了經濟學家克魯曼(P. Krugman),這波全球網路科技股的重挫,則是捧紅了羅柏席勒。

在《非理性的榮景》這本書中,羅柏席勒整理百餘年來美國股市的歷史,證明美股在跟基本面無關的因素推動下,已來到比過去任何一次崩盤前夕更為「高處不勝寒」的價位。然而,從通俗的「新經濟論」,到學院的「效率市場論」,卻極盡所能將股價合理化。投資人受到誤導,對股市的信心愈來愈無可救藥,以為股價拉回都是買點,只要耐心抱長期,股票永遠是最佳的投資,渾然不知投機泡沫破滅後,股市復原期間有多麼長,投資報酬率有多麼悽慘。

羅柏席勒指出,以史坦普五百股價指數(S&P 500)為代表,美國股市自一八七○年至今,共計經歷了四次大多頭行情。前三次的高點分別出現在一九○一年、一九二九年、一九六六年,第四次多頭行情從一九八二年啟動,截至現在猶未走完。四次大行情的共同特徵是,當時美國經濟剛走出多年的衰退,開始恢復元氣,配合新科技、新經營模式,乃至新政府、新世紀的登場來臨,使人們樂觀相信「新經濟」時代來臨了。

然而,前三次大多頭行情,股市本益比最高達到二十五倍、三十三倍和二十四倍,股價就開始崩跌。現在進行中的這次多頭行情,本益比卻有如射向天空的箭,不知伊於胡底,到今年元月為止,已達到四十四倍的空前紀錄。難怪羅柏席勒寧為烏鴉,發出「居高思危」的警訊。

股市泡沫的破滅,有時採取急殺式的崩跌,例如一九二九年華爾街崩盤後,股價在兩年半內蒸發掉八一% ;有時則是長期盤跌,例如一九○一年攀上高點後 ,美股連跌達二十年,最後股價跌去六七%。羅柏席勒無法預測,美股現前的泡沫會怎樣破滅,但可以確定的是,泡沬破滅後的冬天,漫長酷寒得超乎想像。

假使投資者在一九○一年股市高點來不及脫手,而聽從投資專家的建議,長期持股尋求解套機會的話,此後五年、十年、十五年、二十年的年均報酬率,分別是三‧四%、四 ‧四%、三‧一%、負○ ‧二%,抱得愈久賠得愈多。要到二○年代中期 ,也就是四分之一個世紀後,才能完全解套。

同樣地,一九二九年沒有出場的投資人 ,此後五到二十年的年均報酬率分別是負十三‧一%、負一‧四%、負○‧五%、○‧四%,也就是股票要抱二十年,才能收回老本,遠不如放銀行或買公債。

一九六六年股票沒賣的人 ,五到二十年後的年均報酬率分別是負二‧六%、負一 ‧八%、負○‧五%、一‧九%,同樣遠比放銀行或買公債遜色,而且要二十年方能解套。

十二個助漲因素

羅柏席勒指出,一九九四年以來,道瓊指數翻漲三倍,那斯達克翻漲五倍。然而同一時期,美國國內生產毛額(GDP)只成長三○%,其中一半是通貨膨脹「 灌水」的功勞。而美國企業獲利也只成長六○%,遠不及股價漲幅,而且主要歸功於比較基期太低(九○年代初美國經濟嚴重衰退)。「 股價迭創新高,是經濟基本面推動的嗎?」羅柏席勒的答案是斬釘截鐵的「NO」。他歸納出十二個「助漲因素」,沒有一個和基本面有關,它們分別是:

網際網路時代來臨:九四年,Mosaic網路瀏覽器問世,網際網路從九七年起急速普及化,那斯達克股價指數恰好也從這年開始飆漲。網路科技與眾不同的是 ,它跟大眾日常生活緊密相關,比起能源或材料技術的進展,網路技術進步的「能見度」特別高,人們很容易高估它的經濟重要性,恰好在同一時期,美國企業獲利出現兩位數的成長。造成這種榮景的原因很多,人們卻直覺地把功勞算到網路頭上 ,以為網路真的創造神奇的「新經濟」。

國外經濟勁敵的衰微:一九八九年日本泡沫經濟崩潰,一九九七到九八年的亞洲金融危機,不約而同把美國股市推上高峰 。投資者不太容易瞭解國際經濟唇齒相依的關係,只是簡單地認為經濟勁敵被搞垮,對美國是天大的喜訊,因此股市演出慶祝行情。

崇尚商業成功的文化:拜金主義顯著抬頭。一份相同的問卷,「提起美好的生活,你認為什麼東西是不可或缺的?」一九七五年有三八%的受訪者勾選「一大筆錢」,一九九四年跳增至六三%,而股票則被視為快速致富的捷徑。

另方面,八○年代末到九○年代初,美國流行的企業瘦身,使薪水階級的人生觀丕變。被精簡裁員的經驗或威脅,鬆動員工對企業的忠誠,使其意識到惟有自求多福,老板是靠不住的,於是投資股市就成為「自力救濟」的對策。毫不誇張地說,股市快要變成美國薪水階級的「全民副業」。

共和黨掌握國會,調降證券所得稅:一九九四年,共和黨在睽違近半個世紀後,首度同時取得美國參眾兩院主導權。重商色彩濃厚的共和黨,隨即修法調降資本利得稅(證券所得稅),將最高稅率從二八%降低至二○%。共和黨並未就此滿足,反而提出更進一步的減稅法案,直到去年柯林頓總統動用否決權為止。在這五年多的期間,在預期減稅的心理下,投資人寧可抱著股票不賣,以免被課徵過高的證所稅,股市籌碼供需受到扭曲。

嬰兒潮效應:二次大戰結束後,被戰爭耽誤的一代,紛紛成家生子,美國人口出生率暴增,這股「嬰兒潮」延續到六○年代中期才戢止。這批嬰兒潮世代的年齡,如今介於三十五到五十五歲之間,形成美國有史來最龐大的中年人口。一九九二年,哈瑞鄧特(H.S.Dent)的《長紅在後頭:新繁榮時代賺錢指南》首開先河,探討嬰兒潮世代和美國股市長紅的關聯性,「嬰兒潮經濟學」頓時蔚為股市研究的顯學,主題類似的著作不計其數。

這種「學派」的論點是,嬰兒潮世代逐漸中年化,到了必須為退休未雨綢繆的年齡。但美國社會福利體系卻拉起警報,瀕臨財務破產邊緣。嬰兒潮世代無法再像他們的父母輩那樣,指望政府為他們養老,唯有自己投資股市,積存退休金。

此外嬰兒潮世代的父母輩,經歷三○年代股市崩盤和經濟恐慌的教訓,對股市的險惡終身難忘。相形之下,嬰兒潮世代對股市的高風險性,就沒有那麼排斥。

根據這種論調,嬰兒潮世代將繼續買股票存退休金,直到他們真正退休為止。由此推算,要到公元二○○九年,嬰兒潮世代在股市的買盤才會開始遞減,把股票兌換成現金,在此之前美國股市都將易漲難跌。

羅柏席勒提出兩點質疑:如果嬰兒潮世代退休理財說能成立,為何美國個人儲蓄率下降到零?為何在股市之外,其它理財管道都不見起色?他認為嬰兒潮效應不能說沒有,但這種效應被渲染過頭,使投資者普遍相信股市還有一、二十年好光景,這才是股價「見回不回」的原因,而不是嬰兒潮本身使然。

媒體爭相報導財經新聞:一九八三年,美國金融新聞網開播,後來併入CNBC ,成為第一個二十四小時全日播放財經新聞的電視頻道。隨後CNNfn和彭博(Bloomberg)商業電視台也相繼開播,全日無休提供跟股市有關的財經新聞。

報紙不遑多讓,從前嚴肅枯燥的財經版 ,紛紛轉型為「理財」版,大幅增加投資理財新聞比重。寫作報導角度上,從前對產業和公司的報導,是將讀者定位在業界相關人士,現在則從股票投資者角度出發,著重挖掘新聞背後蘊藏的投資獲利機會,股票分析師的意見成為報導所不可或缺。

「財經報導的增加,刺激對股票的需求,正如廣告刺激對消費品的需求,」羅柏席勒打比方。

分析師預測報喜不報憂:一九八九年,「賣出」占分析師總體建議的九‧一%,去年底劇減為一%,「分析師如今不願建議賣出任何股票,投資業界的文化徹底為之一變,」羅柏席勒觀察。原因之一,是怕負面的研究報告被上市公司報復,拒絕接受該分析師訪談,或列為記者會不受歡迎名單。原因之二,分析師受雇於證券承銷商的比重大增,為了承接輔導上市的案子,當然不希望分析師發表對客戶不利的研究報告。

羅柏席勒用學業成績做比方:本來C代表成績中等,現在卻代表不及格邊緣。同樣地,分析師現在建議「持股續抱」,其實就是從前所謂「賣出」,但很多投資人卻不明就裡,真的持股續報。

一九七九到九六年,分析師預測史坦普五百指數的企業獲利率,十八年就有十六年過於樂觀,平均超出達九個百分點之多。例如八○至八一年、和九○至九一年 ,分析師預測企業獲利可成長十個百分點,結果是經濟嚴重衰退,可見「摃龜」的程度。

羅柏席勒發現,分析師預測企業遠期獲利,雖然普遍「膨風」,但預測企業近期獲利,例如每月或當季盈餘,略微低估卻是常態。不少上市公司在財務報告發布前,甚至會把高估該公司盈餘的分析師找來談,要求調低財務預測。說穿了,這是預備在財報公布時,製造「獲利超出預期」的surprise效果,以利拉抬股價。

定期定額投資型退休金給付:一九八一年,美國員工退休金出現俗稱401(k)的新模式,國稅署修改所得稅法401(k)條款,允許企業採取定期定額的方式,提撥退休金到員工個人帳戶,由員工自行決定這筆錢的投資用途,直到退休時才課稅。

過去傳統的做法是,退休金由雇主管理 ,直到員工申請退休時才「一次給付」,撥進員工帳戶。401(k)不但省卻資方管理退休金的麻煩,員工也可自行規劃退休理財,現已成為美國退休給付的主流模式。

401(k)大部分流向股票投資,或定期定額股票型基金。它提供股市源源不絕的資金動能,以及長期持有的買盤。「透過退休理財的濾鏡來看股市,有助於鼓勵人們抱長線,」羅柏席勒說。更重要的貢獻是,401(k)迫使人們去接觸、學習、接受和熟悉股票投資,終至發展成「全民運動」。

羅柏席勒認為401(k)的問題在於,雇主提供給員工的投資選擇,太過於偏重股票,不但使人們養老的風險大增,也扭曲資金的配置,助長股市不正常的上漲。

共同基金的勃興:一九八二年,美國總共有三百四十種股票基金;一九九八年,狂增到三千五百多種,比紐約證交所的上市公司家數還多,平均每個美國家庭有兩個股票基金帳戶。

共同基金的前身是「投資信託」,一九二○年代美國股市大多頭行情時,投資信託曾經盛極一時,裡面充斥老鼠會形態的不法吸金組織。一九二九年美國股市崩盤,這些業者紛紛現出原形,投資信託成為社會唾棄的字眼,為了要撇清關係,所以改名為「共同基金」。

近年股票基金規模大躍進,一方面受惠於401(k),使員工熟悉共同基金,把退休金之外的儲蓄也投進基金;另一方面基金業者打廣告非常兇猛,把基金塑造為低風險、省時省力的投資選擇,成功克服大眾對股市的畏懼。

通貨膨脹受到抑制:從六○年代到九○年代,通貨膨脹率始終是股市投資者投以「關愛眼神」最多的因素,理由恰好相反 。六○年代流行的論調是,股市是通貨膨脹最佳的避險管道,通膨率愈高就愈該把錢轉進股市。但九○年代投資人卻「聞通膨而色變」,唯恐引來聯準會調升利率。恰好九○年代美國通膨率被有效抑制到二%以下,相較於八○年代初期的一五%,不可同日而語,有助穩定投資者信心。

成交量擴增,折扣經紀商,當日沖銷,

二十四小時交易:紐約證交所的股票周轉率,二十年間倍增至七八%;那斯達克的周轉率更是三級跳,十年內從八八%升為二二一%,充分反映出投機的熱度。助長股票頻繁轉手的主因,在於交易成本費用降低。美國證管會開放證券交易手續費自由競爭,使折扣經紀商(discount broker)雨後春筍般成立;而交易規則和技術的創新,例如那斯達克引進的散單處理系統(small order execution system),更使交易成本大為降低。另外,當日沖銷對散戶開放,也助長投機性的短線進出。

另方面,網路下單和網路即時新聞,方便投資人每分每秒盯住股市;盤後交易則方便投資人下班後玩股票。這都吸引大眾花更多時間留意股市,具有鼓勵大眾進場的效果。

賭博機會氾濫:九○年代起,美國開啟賭博合法化的大門。一九七五年,只有十三個州發行合法的樂透彩券,去年增加到三十七個州。一九九○年之前,只有拉斯維加斯和大西洋城有合法賭場,去年增加到三百六十個,大多數設在印地安保留區。傳統的賭馬也乘著科技的翅膀,利用衛星和網路科技,在家裡就可以下注。電動賭博機器有如水銀瀉地,甚至在便利商店就能賭一把。

羅柏席勒認為賭博的氾濫,對股市造成「外溢效果」。它改變人們對風險的態度,把買股票當成高級的賭博來玩。有些賭博形式如樂透彩券,「外觀愈來愈像金融市場,包括用電腦交易,買賣有價憑證(彩券),成為全國性話題等。」有些賭博廣告這麼寫:「就像股市,只是更快。」新興的賭博文化,無疑助長股市投機。

羅柏席勒隨機抽樣調查美國富人對股市的信心水準,結果令他坐立難安。有九六%的受訪者贊同「股票是最佳長期投資工具,不管股價如何起落,都應該光買不賣,持股續抱。」有九一%的受訪者贊同「即使股市發生類似八七年『黑色星期五』那樣的崩跌,也可在兩、三年內迅速回到原有價位。」而市面充斥的傻瓜投資指南,也傳播錯誤的觀念,告訴大眾每個月只要固定提撥很少部分的薪水,持之以恆拿去買股票或基金,不管股市大起大落,以一○%的年均報酬率計算,每個人退休時都可成為百萬富翁。羅柏席勒覺得不可思議,美股能繼續再漲幾十年嗎?誰說股票年均報酬率有一○%?

尋求合理的解釋

伴隨美股扶搖直上,各式各樣理論應運而生,為不合理的股價尋求合理解釋,讓投資者服下定心丸。人們最耳熟能詳的莫過於「新經濟」說,主要論點是網路捎來生產力的革命,使美國經濟臻於「高成長,低通膨」的理想目標。但羅柏席勒旁徵博引歷史材料,證明「新經濟」說一點也不新,每次股市走大多頭行情,「新經濟」說就捲土重來一次。

一九二○年代為例,當時在技術方面,有兩個突破性的發展。一是過去只有富人負擔得起的工業製品,特別是汽車,開始平民化大量生產。二是家庭電氣化,從吸塵器到洗衣機,紛紛成為家庭基本配備;而且廣播電播電台和現在的網站一樣,雨後春筍般出現,捎來資訊與娛樂的革命。這些科技創新「穿進人們的家居和休閒,對日常生活造成巨大衝擊,『能見度』無可比擬,」也就點燃人們對「新科技,新經濟」的想像。

一九二九年,華爾街股市崩盤前夕,查理戴思(C. Dice)出版的《股市新境界 》,堪稱二○年代「新經濟」說集大成之作。他從四個層面,分析美國經濟如何邁進新境界,由此推論股市前景大好。一是「工業新境界」,包括大規模生產技術的運用,大型研發部門開始設立,電氣化時代來臨和農業機械化。二是「流通新境界」,包括分期付款制度問世,如火如荼的連鎖店運動,廣告和市場調查的突飛猛進。三是「金融新境界」,包括投資銀行和控股公司的興起。四是美國聯邦準備理事會對總體經濟的認識與管理能力大為提升(正如當前人們深信在聯準會主席葛林斯潘高明的掌舵下,美國經濟必能軟著陸)。

一代經濟學大師費雪(I. Fisher),也在華爾街崩盤前夕,為股價的合理性背書,還特別出了一本書,預言美國股價將「永遠站在高原」,理由和查理戴斯的「新經濟」說如出一轍。結果他不但賠上學術聲望,更在股市傾家蕩產。

羅柏席勒也把矛頭指向「效率市場理論」(efficient market theory)。每個財務金融系的學生,對這個理論應該都不陌生,其基本論點是「所有金融價格都是公開訊息的正確反映,是市場所有參與者理性估算所有訊息的結果,所以金融商品的定價永遠是正確的,不可能有泡沬的存在。金融價格或許有時顯得過高,有時顯得過低,但這純屬假象。」

反駁市場效率說

羅柏席勒除了打正統戰,用嚴謹的股市實證研究,反駁效率市場說之外,身為「行為金融學派」代表人物的他,更借用心理學的「外力」,向這套主流金融理論開戰。透過原創性的心理實驗,羅柏席勒證明投資者面對市場不確定性時,種種決策的非理性,相信有過投資經驗的人,讀後都不免會心一笑。「行為金融學派將不再是化外邊陲,而是金融理論的梁柱,」羅柏席勒自信地說。

羅柏席勒認為,美國股市十二個助漲因素,力道將愈來愈弱,未來最好的情況是維持現行價位水準,上漲空間極為有限。這意味投資者很難再靠價差獲利,只能賺到股利分紅。按目前股價換算,美國的股利/股價比只有微薄的一%,連銀行利率都不如。

最壞的情況是泡沫崩潰。九○年代初,401(k)的員工退休金,主要向保險公司購買「利率保證保險契約」(GICs),領取固定利息。然而到九六年時,401(k)投進股市已經占三分之二。從大學的校務基金到慈善團體的公益基金,也「下海」投身股市的洪流。人們甚至質疑,為何社會安全基金不能買股票,創造更高的投資績效,給付更優渥的國民年金。在缺乏憂患意識和國民儲蓄率掛零的情況下,羅柏席勒非常擔心股市倘若反轉,對美國社會的衝擊難以想像。

雖然預言美股泡沫將難以為繼,但羅柏席勒警告說,緊縮貨幣政策若操之過急,伴隨泡沫崩潰的將是經濟災難。一九二九年,美國聯邦準備理事會為捍衛金本位的固定匯率,急促連番調高利率,導致華爾街股市崩盤,和三○年代經濟大蕭條。一九八九年,日本央行為抑制股市投機,把重貼現率從二‧五%猛拉到六%,泡沬雖然應聲崩裂,卻使經濟嚴重衰退至今。

許多人好奇,羅柏席勒本人是如何投資理財的?他的回答頗為出人意表,「一九八二年到一九九六年,我的錢百分之百投資在股票型基金,我那時可說是死多頭 。」在羅柏席勒慫恿下,他的摯友西格爾(J. Siegel)也下海買股票。一九九四年西格爾寫下《股票看長期》(Stocks for the Long Run)這本書,成為學院派率先挺身為股市背書的重量級著作。

一九九六年,羅柏席勒發覺美國股市有泡沫化的跡象,在向葛林斯潘建言的同時,他將持股出脫殆盡,轉到政府公債。他批評媒體灌輸投資人錯誤的觀念,以為分散持股或購買基金,就可達到分散風險的目的,殊不知這種做法,還是把所有雞蛋放在股市的籃子裡,真正分散風險是要轉進債券、貨幣、期貨或房地產市場。

「除非道瓊指數跌破七千點,否則我不會進場,」他說。從他退出股市到現在,道瓊指數漲了兩倍,那斯達克漲了三倍。不論羅柏席勒的股市末日預言是否靈驗,選擇安穩的政府公債,至少使他不會像耶魯大學的前輩大師費雪一樣,落到破產的地步。

本文出自 2000 / 08 月號

第170期遠見雜誌

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