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諾貝爾經濟學獎得主的學思

文 / 葉銀華    
2013-10-23
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諾貝爾經濟學獎得主的學思
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美國經濟學家法馬(Eugene Fama)、席勒(Robert Shiller)和韓森(Lars Hansen)對資產價格的經驗分析,改進了股市、債市和房市等資產市場長期走勢的預測方法,10月14日同獲諾貝爾經濟學獎。這三位經濟、財金大師的學思對於全球與台灣金融市場所何啟發?

瑞典皇家科學院的頌詞描述三人的個別研究為現今對資產價格的理解奠定基礎,資產價格部分取決於風險和風險態度的波動,部分取決於行為偏好和市場摩擦。皇家科學院提到未來幾天或幾周的股票或債券價格難以預測,但要預測未來三、五年的價格走勢卻是可能的。

三位獲獎者的研究分析,得出這些看似驚人與矛盾的發現。筆者認為本次得獎三位學者,其實研究心得與論點可能相左,或相關性不高,或許今年並無決定性的大貢獻被推薦人,而他們對理論、實務有一定深遠貢獻,那就一起獲獎,而以資産評價將三人圈在一起。

法馬的效率資本市場假説

首先,介紹芝加哥大學法馬教授,他有百篇之著名學術期刊論文與專著,並幾乎獲得所有重要的經濟、金融大奬。唸過財務管理與投資的人皆讀過法馬教授於1970年所提出、1991年修正的效率資本市場假説,由於其可用來驗證技術分析(過去價量關係)、基本分析(營收財務數據)、重大資訊、法規變動對股價的影響,以及搭配事件研究方法,因此造就數不清的碩士、博士。1970年的效率資本市場假説,就是我們常知的弱式效率市場、半強式效率市場、強式效率市場;1991年修正為報酬可預測性的效率資本市場假説。

效率資本市場的是股價能夠立即反應可取得的訊息,因此投資人無法獲得超額報酬,亦即僅獲得因承擔風險所應得的報酬。因此,有人戲稱唯有內線消息或是未卜先知者,才能賺取超額報酬。甚至還有人以猴子射飛標決定買賣,拿來與證券分析師的專業投資決策作比較,發現前者的投資績效並不一定遜於後者,趣味性地描述效率資本市場的特性。法馬教授此項研究對全球投資人的影響:既然無法擊敗市場獲取超額報酬,那麼就不用繳費給第四台老師或管理費給積極管理的基金,因而改投資指數型基金。但是效率資本市場的前提是股市資訊透明、即時揭露才行。

法馬的公司治理觀點

其實法馬教授是多產、多面向的學者,本次得獎的報導忽略他在公司治理的貢獻。他於1980年、1983年發表三篇有關公司之股東、董事、經理人架構的文章,這三篇文獻並無數學模型,但其中藴意深遠,需要細細詳讀,它們明確描述為何股東是公司的所有者,而不是債權人、員工。其緣由是在公司所賺得的營業收入,必須先支付貨款、薪資、利息與相關費用,並繳納稅款後,才能輪到股東。因此股東在公司是最後拿到報償者,一旦公司有虧損、甚至倒閉,則股東可能沒有報酬,並且有可能血本無歸;由於股東承擔公司最終風險,法馬教授稱股東是擁有剩餘請求權者(residual claim,拿剩餘之人),因此由股東成為公司的所有者組成股東會,選擇董事來監督經理人。

 

如果在法規、契約保護債權人、員工等人,皆先獲得他們應有報酬,則剩餘的利潤皆屬股東所有,而在此基礎之下,公司由股東來作主,則公司發展會較佳。法馬教授此項研究對股市管理的影響甚大,當公司變成股東眾多的上市櫃公司時,保障拿公司剩餘之股東的權益是最根本的工作。筆者衍生此一觀念,目前各國股市的公司,大都由內部大股東在管理,此時保護外部股東權益則成為重中之重。

 

法馬的三因子模型

另外,法馬教授於1992年起陸續發表多篇有關於股票、債券之期望報酬的三因子模型:市場風險溢酬、公司規模、帳面市價比(成長因素),亦對資產評價有所貢獻。他認為資本資產定價模式(CAPM)的市場風險因子並不足。有關發展CAPM學者,夏普教授(William Sharpe)在1990年獲得諾貝爾經濟學獎, 此乃該獎第一次頒給研究財務領域。由於法馬教授的三因子模型並非是如同嚴謹經濟之均衡模型,而是統計形成的結果,因此受到質疑,而有一些學者以不同觀點與實證樣本,質疑三因子模型的存在性。但是有趣的話別人批評、法馬教授又作新的一篇文章回應,如此周而復始,批評著與原著共受其利,因而法馬教授又多了許多篇以上的著名文章。

席勒預測網路股泡沫與次貸危機 

其次,介紹耶魯大學席勒教授,他最為人所熟悉的是他成功預測網路股泡沫,以及2008年美國次級房貸危機。其實席勒教授在1981年就發現長期股價趨勢較容易預測,而當股價與現金股利倍數太高,則股價將下跌,亦即股價已有泡沫的存在。席勒教授觀察資產價格變動性,他認為理性預期的資產價格變動無法解釋實際價格的變動,與理論估測有差距,因此,席勒教授結合心理學等因素瞭解資產價格變動型態。

相對法馬教授認為股價或金融資產價格會立即反應資訊,並不認同股價形成是不理性的,但是席勒教授卻認為股價、房價會有非理性的繁榮,在未來有可能會反轉而侵噬金融市場。效率市場假說基本上是以投資人是理性為前提,以期望效用最大化或者套利動機來定義其行為模式,因此才有股票價格會對所有能影響它的信息做出及時的反應。雖然有許多實證研究支持效率市場假說,但一些實際現象效率市場假說卻無法解釋,例如:全球不斷出現的金融泡沫和崩盤現象。而許多投資專業人士開發出的交易策略,例如動量策略、反轉策略也被廣泛的採用,這些亦與效率市場假說相左。席勒教授在1981年的開創性研究中提出過度波動之觀點,當然等同對效率市場假說提出質疑,使得研究者逐漸意識到投資人不一定是理性,還會常常過度反應,因此市場是群眾的狂歡的派對。

席勒的行為財務學觀點

此時新的研究側重於從人們的心理、行為出發,來詮釋現實金融市場中的現象和異常現象。行為實驗提出人類的理性是有限的,認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、衝動和決策模式,此外,社會學、人類學因素也會對投資行為產生影響,例如:股票市場的波動不是根據公司的運營情況,而往往取決於投資人的情緒和心理的變化,有學者發現一個有趣現象:男性基金管理人通常比女性基金管理人更高的操盤周轉率,因而引出行為財務學(behavioral finance)的興起。對於效率市場的問題,行為財務學認為市場套利力量普遍受到限制,套利力量亦無法解決非理性行為的實質性影響,因此效率市場假說不一定成立。席勒教授提出金融市場的「盲從現象」(herding behavior,羊群效應)、投機價格和流行心態的關係,成為行為財務學領域的基礎概念之一。

席勒教授與凱思一起建立的標準普爾Case-Shiller房價指數,能夠衡量房屋價格的長期趨勢。席勒教授在2003年發表「房價是否有泡沫?」一文,2005年更修正為股價、房價的飆升,有可能導致未來巨幅的暴跌;2006年他又為文警告股市、房市的暴跌將提早來臨,2007年更是預言將引爆金融危機。例如:他們以美國20大城市為衡量對象,發現在2005、2006年時當時房價年上漲率在15至20%之間,甚或20%以上。席勒教授就認為房價有大量泡沫存在,必須十分小心;但是當時的聯邦儲備理事會、金融主管機關並未加以理會,後來一發不可收拾,演變成全球金融海嘯。當然席勒教授在行為經濟、金融與總體經濟波動仍然有眾多著名的研究成果。

席勒的金融與美好社會

席勒教授可說是對全球金融有影響之人,他除了豐富、具體的學術研究之外,他在2000年所出版的「非理性繁榮」、2005年的二版,在全球被翻譯成十六種文字發行,他認為當時美國股市的繁榮是不理性的。2003年開始,席勒教授開始倡導「新金融秩序」,特別重視風險與過度波動概念,該書被翻成七種文字發行;2009年「動物習性」一書,解釋人類心理驅動經濟運作與對全球資本主義產生重大影響,該書居然被翻譯成21種文字發行。

席勒教授最新著作是2012年的「金融與美好社會」則希望重建金融體系,達到造福人類生活的初衷,該書目前被翻譯成八種文字發行。筆者敬佩席勒教授在分析金融市場之風風雨雨後,期勉全球金融參與者,金融之英文finance緣自於拉丁文finis

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