改革開放以來，中國經濟成長的60％與房地產的繁榮有關，成也房地產，敗也房地產。地方政府以土地招商引資，出租給企業與開發商，支持日益龐大的地方建設與人事支出；企業因低廉的土地成本，產品的價格競爭力高，出口日益繁榮；土地開發商得以迅速提供高品質新住宅，取代舊社區。在這種正向經濟循環中，企業利潤擴大，百姓所得提高，房價提升，政府稅收增加，但同時炒作房地產逐漸猖獗。
房價飆漲給大家增加槓桿的強烈動機，民眾預期房價持續飆漲，借錢投資房地產；開發商看到住宅供不應求，大量融資開發新社區；地方政府的土地出租價格不斷提高，激勵官員舉債加強地方建設，美化績效考核；企業因握有的土地價值高升，容易向銀行融資。接著房地產證券化發生，許多金融商品（並未受到主管機關監管）的報酬與房地產價格與債權連動，讓基層百姓也能介入房地產相關的投資。結果就是房地產價格飆升至泡沫的地步，2021年，大陸沿海一線城市的房地產價格與所得比，已與日本1990年時房市崩盤的程度不遑相讓。
房地產商及地方政府相繼進入財務危機，產生系統性風險
中國政府早知地方政府與房地產公司的債務將無法支撐，2020年新冠疫情尚未爆發前，已開始嚴格限制房地產企業的槓桿程度，並且要地方政府的債務透明化（揭露表外債務），同時降低槓桿，但是運氣奇差，新冠疫情及封城政策對經濟的打擊太大，造成以槓桿促進成長的經濟發展模式無以為繼，房地產商及地方政府相繼進入財務危機，產生系統性風險。經濟成長趨緩使得民眾所得停滯或減少，加上股市不振，所投資的金融商品價值減損，房地產價格下跌，讓大家感覺變窮了，被迫減少消費，並加速付清房貸，降低房產的風險。
綜上，西方媒體認為中國經濟沉痾已久，難以回春，似乎頗有道理。但是中國尚有一些讓人樂觀的客觀條件。在房地產市場方面，中國政府正責成各單位完成在建房地產工程，避免造成社會不穩定，同時將大量增加公租房，促進建築業復甦，並提供到城市工作的青年居住需求；中國的人口出生率下降趨勢將有機會穩住，因為都市化程度尚低，在一胎化的政策結束後，農村出生率應會適度提高；中國的產業完整，儘管某些高科技領域落後歐美，華為Mate 60的發布顯示差距正加速縮短中；國內消費占中國經濟發展的比例不到40％，與先進國家動輒七成比較，還有許多空間；中國人仍努力想增加所得，在中共鼓勵民營企業創新及新創事業的氛圍下，有發展空間；地方債正加速透明化，中央債務占GDP的比例不到七成，應可避免地方債失控；中國正加大力度投資在未來成長的產業。
中國正在瘦身、降低槓桿、準備未來成長的能量，未來一年應是中國經濟成敗的關鍵時期。
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本文章反映作者意見，不代表《遠見》立場
（作者為政治大學財務管理系特聘教授；原載於2023年10月號《哈佛商業評論》）
