隨著時序接近 2023 年，受到全球景氣趨緩、利率正常化、中國動態清零等因素影響，原物料板塊是否將延續回落趨勢，提供市場與通膨一個喘息空間？抑或是在供給緊缺、地緣政治、氣候等不確定性下，商品價格將維持歷史高位震盪？
本文透過十張圖解讀原油、天然氣、農產品、金屬、鐵礦砂、再生能源供需重點，帶您一次掌握 2023 年大宗商品市場前景！
2022 年俄烏衝突、中國清零政策、歐洲能源危機、各國央行紛紛強力緊縮控通膨，導致全球股債齊跌，也被市場稱為總經年。因此 2022 年的尾聲，我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後，決定開啟一系列總經主題報告，帶您一次展望 2023 年各區域經濟基本面、資金面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。
年關將至，回顧 2022 年，大宗商品市場在俄烏戰爭的催化下迎接暴漲的上半年，S&P 標普高盛商品指數（GSCI） 年內最高漲幅逾 50%，化石能源、工業 / 貴金屬、黃小玉、歐洲電力價格 紛紛突破或接近歷史高點，反映疫情過後的供需緊張以及原物料共振效應。
下半年則面臨全球央行加速緊縮、歐美經濟趨緩、強勢美元、中國動態清零政策等利空因素，原物料價格 普遍高檔滑落，但是年內漲幅依舊優於主要國家股匯債表現。另一方面，觀察石油巨頭艾克森美孚（XOM）、瑞士礦業巨擘嘉能可（Glencore）、全球四大糧商之一嘉吉（Cargill）等公司近兩年獲利逆勢創新高，沙特阿美（Aramco）股票市值也一度超越蘋果，成為全球市值最高的公司，象徵著「舊經濟的全面反撲」。
展望後市，以下我們將透過十張圖，帶您一次掌握 2023 年主要大宗商品市場前景與關注重點！
一、能源市場：油價延續震盪格局、天然氣明年初起動能放緩
美國頁岩油緩步復甦、OPEC+ 減產落地，2023 年全球原油供給停滯
2022 年 油價 漲勢主要來自於供給側的破壞：Q1 俄烏戰爭爆發、Q2 歐盟制裁落地、10 月 OPEC+ 宣布調降 200 萬桶生產配額。隨著時序接近 2023 年，我們認為長線 原油供給 將延續偏緊趨勢，歐洲對俄國原油海運制裁即將生效（12/5），EIA / OPEC 預期 2023 年俄國石油產量年減 157 / 85 萬桶 ; 伊朗核協議再陷僵局、短期放鬆制裁機會渺茫 ; 油價若跌破 7 字頭、逼近中東四國（沙國、伊拉克、阿聯酋、科威特）財政平衡油價區間，不排除再度減產的可能性。綜合來看，2023 年全球石油供給增速停滯、年增率不及 1 %，創疫情以來最低。
美國能否成為填補供給缺口的重要拼圖、使油價下檔的支撐力道消散？考量到拜登上任以來拋售逾 2.4 桶戰略儲油（SPR）、庫存 絕對值已降至 1984 年以來最低水位，供給緩衝的重責大任應該轉移至頁岩油商。我們從年中以來便關注 DUC 庫存井落底反轉時點，最新 10 月月增 +8 座、暌違 28 個月以來首度出現增長，暗示油商鑽新井意願與供應鏈瓶頸有所改善，頁岩油供給有望緩慢復甦，不過當前復甦力道稍嫌緩慢，最新 EIA 預估 美國原油產量 將在明年底達到 1,257 萬桶，略低於疫情前高 1,310 萬桶。
歐美經濟趨緩、中國尚未放鬆動態清零，需求端拖累油價上檔空間
上述提及油價下檔支撐來自供給側緊縮，但卻難以複製 2020 Q4 ~ 2022 Q2 一波上漲行情，主要原因在於歐美經濟前景嚴峻，EIA 下調 2023 年 全球石油消費 年增預估至 116 萬桶，相較 8 月最高預估值（206 萬桶）幾近腰斬，OPEC、IEA 也頻頻下修需求預期，壓抑 WTI 遠近月價差 大幅收斂，顯示需求端持續放緩。
按區域來看，除了美國仍在苦撐（2023 年增＋10 萬桶），其餘 OECD 國家石油消費面臨衰退，包括歐洲（-13 萬桶）、加拿大（-4 萬桶）、日本（-4 萬桶）。另一方面，中國近期宣布微調防疫政策，包括縮短入境隔離天數、取消航班熔斷機制，但仍舊堅持「動態清零總方針」，導致交通需求難以完全釋放，EIA / OPEC 最新預估年增 62 / 52 萬桶（vs. 原：70 / 56 萬桶）。
整體而言，EIA 預估明年 Q1 全球油市供需 短暫緊張（每日庫存消耗 119 萬桶 vs. 22Q4 每日堆積 17 萬桶），受惠三大供給側 – 美國、中東、俄國產量增速停滯。Q2 過後若升息對歐美經濟影響滯後性逐步兌現，加上中國明年 3 月兩會不放鬆防疫政策，2023 年全球石油需求仍有下修空間，限縮油價上檔、走勢呈現震盪格局。
美國天然氣供需齊揚、冬季過後價格有望回落，轉向關注 LNG 出口復甦進度
2022 年美國 天然氣價格 經歷強勁上漲，受惠歐洲恐慌 採購 LNG 現貨，以及 5 ~ 8 夏季氣溫異常、電廠燃氣量大增，激勵亨利港天然氣期貨短線觸及十年新高。展望後市，根據 EIA 10 月公布 ⟪冬季燃料展望⟫，預估 2022 ~ 23 年美國冬季（10 月至隔年 3 月）氣溫偏低，熱度日（HDD）年增 6.95 %、高於十年平均 2.5%，帶動 天然氣消費 旺季需求，但與此同時，美國天然氣產量 也在創歷史新高（最新 8 月 99.36 十億立方英尺 / 日），主要區域 - 阿帕拉契、二疊紀盆地、海恩斯維爾顯著復甦。供需齊揚下，天然氣冬季 庫存 缺口有限，季節性價格高點預估在明年 1 月（庫存低於 5 年平均約 9%），冬季過後價格緊張將會逐步緩解。
我們認為天然氣價格對於美國經濟、通膨 影響性逐步降低，反而應該轉向關注 LNG 出口 復甦進度！美國 LNG 實際出口量在今年上半年創歷史新高（2022 / 03：11.75 Bcf / 日），但 6 月德州自由港（Freeport）出口終端站意外爆炸，導致約兩成美國 LNG 出口量被迫停運。最新自由港營運商表示 90% 重建工作已經完成，若通過美國聯邦能源監管委員會（FERC）審查與核准，預計在 12 月中旬初步啟動生產，並在明年 3 月份全面恢復營運。如同我們在先前 快報 所提，美國 LNG 每日出口量能在今年提升至 13.8 十億立方英尺（Bcf），超越澳洲、卡達並成為全球第一，假設出口終端站以 100% 利用率全速運轉，相當於俄國過往透過管線出口天然氣至歐洲的量級，因此美國 LNG 出口順暢與否將決定歐洲今明兩年天然氣供給穩定性。
歐洲天然氣庫存回補至容量上限，暖冬預期下價格將持續回落
歐洲 天然氣基準（TTF）期貨價格 在今年 8 月創下歷史天價（$100 / 每百萬英熱單位），短短兩個月內漲幅近 300%，反映 北溪一號 受到俄國以維修、缺料為由限制流量，以及夏季熱浪侵襲導致水力、核能發電下降，導致歐洲國家恐慌性搶購天然氣。
原物料作為實體資產具有一個特性：「解決高價格的方法，就是更高的價格」（the cure for high prices is higher prices）， 歐洲天然氣庫存 自 9 月後加速回補、最高達容量 95%，主要國家 - 德（99%）、法（99%）、義（94%）、西（96%）庫存滿載，疊加歐陸秋季氣溫偏暖、製造業景氣 滑落榮枯線之下，TTF 價格回落近七成。
這是否代表歐洲能源危機已然解除？我們認為短期內最壞狀況已結束，後續波動關注三大重點：
今年冬季氣候偏暖：傳統冬季（11 ~ 3 月）歐洲天然氣平均消費量是夏季（6 ~ 8 月）的 2 倍，所幸根據歐盟氣候監測機構「哥白尼氣候變化服務」(Copernicus Climate Change Service，C3S)，波羅的海、地中海、北海沿岸地區未來三個月氣溫高機率超越歷史平均，德法降水量也將低於長期均值，氣候溫和下、歐洲有望撐過本次冬天。
2023 年如何回補庫存：根據歐洲輸天然氣系統運營商網絡（ENTSOG）數據，最新 10 月俄氣輸往歐洲僅剩 2.1 十億立方公尺（Bcm）、YoY -78%，因此 2023 年夏季歐洲必須仰賴 LNG 補齊俄國缺口。觀察 TTF 遠月期貨價格（2023/12 ~ 2024/02）價格也仍在 $35 / mmBTU 之上，遠高於 2017 ~ 20 年長期平均 $5 / mmBTU，顯示歐洲長期能源支出仍將企高。
能源干預措施：歐盟預計在 11 月 24 日舉行磋商會議，義大利、波蘭傾向設置天然氣價格上限，德國、荷蘭則支持聯合購買，歐洲內部尚未取得共識，任何提案需要獲得至少 15 個會員國同意。天然氣限價措施雖能緩解價格壓力，但中長期可能降低供給穩定。
二、農產品：供給回升壓抑價格走勢，短期天氣因素變數大
黑海穀物出口協議延長，供給疑慮緩解、價格有望回落，明年上半留意南美反聖嬰
2022 年農產品價格走勢呈現上沖下洗，黃豆、玉米、小麥 在上半年紛紛突破或接近歷史高點，儘管 全球景氣衰退機率 持續攀升，根據歷史數據回測（1965 ~ 2021 年），黃小玉的消費增速與全球 GDP 年增率呈現低度相關，相關性介於 0.08（黃豆）至 0.28（玉米），相對於能源（油氣>0.75）、工業金屬（銅鋁 > 0.5），凸顯糧食消費屬於剛性需求，觀察 11 月美國農業部 WASDE 報告對全球黃小玉 2022 / 23 與 2021 / 22 年需求預估，也可發現 黃豆 380.17 百萬噸（前 363.17）、玉米 1175.3 百萬噸（前 1,202.59）、小麥 791.17 百萬噸（前 793.78），下修幅度相對小。
然而 7 月期間在聯合國及土耳其斡旋之下，俄烏簽署黑海穀物出口協議，並在 11 月中旬確認延長至明年 Q1，FAO 糧食價格指數 年內報酬也已從最高 18% 收斂至 0%，農產品供給 緊張疑慮開始出現緩解，後續價格有望持續回落，惟關注供給方面，主要不確定性集中在上半年進入播種期的 南美洲 – 黃豆、玉米分別佔全球出口約 57%、48%。根據美國國家海洋暨大氣總署（NOAA）最新預估，今年 12 月至明年 2 月發生反聖嬰現象機率高達 76 %，造成巴西南部、阿根廷東南部出現嚴重乾旱氣候現象，或將影響收成良率與最終產量，最新 11 月 WASDE 報告也已率先下修阿根廷（39.75 百萬噸，前：40.50 百萬噸）黃豆產量預估，因此明年上半年須持續留意 USDA 對南美供給前景的調整。
三、金屬：貴金屬轉向時機未到，工業金屬靜待製造業及中國房市回溫
緊縮邊際放緩、但尚未抵達終點利率，黃金最佳投資時點須等候貨幣政策轉向
3 月俄烏戰爭避險情緒退潮過後，黃金、白銀 價格普遍承壓，主要利空因素包括 全球央行貨幣政策 緊縮、實質利率 飆升、強勢 美元、籌碼面疲弱（CFTC 管理基金淨部位、黃金 ETF 資金流）。儘管 Q4 聯準會 升息速度放緩預期 下，金價出現止穩逐底跡象，但是考量到兩大關鍵：（1）明年升息終點仍高於目前利率水準 ;（2）高利率須維持一段時間才能確認通膨回落，這也意味著 貴金屬 基本面尚未全面好轉。根據歷史經驗，黃金在停止升息階段走勢呈現震盪，長線最佳投資時點仍須等待貨幣政策轉向寬鬆、美元弱勢等條件達成。
銅礦供給迎十年最高增速，全球製造業尚未逐底，工業金屬表現仍有限
工業金屬板塊在上半年延續疫情過後的多頭行情，然而 Q2 過後派對結束，全球製造業週期指數 跌入衰退區間，LME 投資基金淨部位 快速縮手、價格進入急跌段。雖然 Q3 歐洲電力危機干擾歐洲冶煉產能，但 工業金屬 普遍仍在低檔震盪，相較高檔回撤 2 至 5 成不等。
展望後市，供給端國際銅業研究組織（ICSG）預估 2022 ~ 23 年全球銅礦年產量將達到 2,207 / 2,367 萬噸，年增 3.9% / 5.3%，為近十年來最高生產增速，主因 2021 ~ 2023 年全球多個銅礦投產與擴建，包括剛果（Kamoa-Kakula、Tenke）、秘魯（Quellaveco）、智利（Spence-SGO、Quebrada Blanca QB2），有望舒緩近年南美面臨疫情、罷工、水資源、礦山品位下降等供給緊缺因素，也將造成明年銅市呈現供給過剩。
然而需求要重新顯著復甦時間點預計將在明年年中之後，過往製造業每 3 ~ 4 年循環一次，每階段維持 2 ~ 3 季，預計明年上半年全球製造業仍在築底階段。中國雖有可能邊際放寬防疫政策、挹注內需產業（汽車、家電）銅消費動能，但若缺乏 歐美需求 同步支撐，整體製造業復甦力道乏力，壓縮工業金屬上檔空間，中短期內維持反覆震盪走勢。
中國房市低迷拖累鋼鐵業，疊加四大礦山供給復甦，鐵礦砂難見起色
2022 年 鐵礦砂 呈現震盪偏弱，Q2 起中國動態清零政策衝擊 內需、房市 延續疲弱，鋼廠利潤萎縮、粗鋼產量回落，疊加全球景氣趨緩，世界鋼鐵協會（WSA）下修今年全球鋼鐵需求年增預期至 -2.3％（原 +2.2%），不利鐵礦砂消費動能。從 YTD 報酬來看，CME-鐵礦砂價格 今年最大下跌幅度約 30%，在原物料板塊中敬陪末座。
展望 2023 年，從 「鐵礦砂 - 鋼鐵 - 房地產」 的產業鏈上下游消費邏輯來看，中國佔全球鋼鐵消費 5 成，中國房市又佔鋼鐵需求逾 5 成，因此 鐵礦砂基本面 高度連動中國房市週期。然而中國 20 大會議仍側重房住不炒的基調，即使近期人行推出金融 16 條刺激房市，中國 房地產開發業綜合景氣指數 受壓抑，後續房市信心回溫仍有待觀察，疊加供給側改革、粗鋼壓減政策下，鐵礦砂需求難見長期上漲趨勢，WSA 預期 2023 年中國鋼鐵需求持平。
供給方面，全球四大礦山（淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG）新財年鐵礦砂產量指引維持小幅增長，澳洲工業部《資源及能源季刊》（Resources and Energy Quarterly）也預期澳洲、巴西兩國在 2023 ~ 24 年鐵礦砂出口量年增分別達到 4.3% / 5.0%，貢獻全球八成鐵礦砂貿易量。綜上所述，鐵礦砂供需或將維持寬鬆，價格缺乏上漲動能。
四、長期展望：乾淨能源加速發展
淨零碳排放目標下，2040 年再生能源超越化石能源供應，光能、風能、生質能接棒
國際能源總署（IEA）署長 Fatih Birol 在今年 7 月公開發言表示，2022 年俄烏戰爭引發的能源困境，相比 1970 年代的兩次石油危機更為嚴峻且複雜——上一次只牽涉到石油供應，這次則是橫跨石油、天然氣、電力！所幸的是各國也擁有更多替代方案，例如再生能源、電動車、核電。拉更長來看，乾淨能源技術何時能夠便宜地取代傳統能源？或許就是人類社會打破能源三難困境（供應安全性、可負擔性、環境永續性），避免下一次全球能源危機的關鍵因素。
截至 2021 年，舊能源仍佔全球能源供應近八成，分別為天然氣（29%）、石油（26%）、煤碳（23%），乾淨能源僅佔 12%，其中以生質能、水力佔比最高。全球能源結構若要發生重大轉變以達成淨零碳排放（Net Zero Emission，NZE）目標，根據 IEA 最新公布 ⟪2022 年全球能源展望⟫，乾淨能源供應必須迅速增加，於 2040 年時貢獻全球能源供應達 59%，超越傳統化石能源（不採用 CCUS 技術）。如同我們在先前 新能源快報 所提，受惠傳統化石燃料（天然氣、煤炭）成本飆升，光能相對具有成本優勢，未來將成為乾淨能源的主要供應來源。
隨著再生能源發電逐漸取代燃煤發電、終端應用（如電動車）普及化、高效節能科技發展等因素，全球對於舊能源的消費依賴度有望降低。而在需求端驅動的能源轉型趨勢之下，舊能源供應佔比也將逐步減少，於 2040 年分別為天然氣 6%、石油 14%、煤碳 3%。
MM 研究員
我們一次整理 15 種主要商品近 50 年歷史價格走勢（藍線），以及世界銀行（World Bank）在最新 10 月份 ⟪原物料市場展望⟫（Commodity Markets Outlook）所預測的價格展望（紅點），基本上符合我們對於原物料後市的想法：2023 年絕對值高於長期平均，但終將有望見頂回落。
分板塊來看：（1）經濟前景惡化、高價格所引發的需求破壞、暖冬預期下，普遍壓抑能源價格放緩，供給側則扮演下檔支撐，歐洲天然氣雖平均價位高於長期平均，但也終將出現滑落;（2）各國利率正常化不利貴金屬，製造業下行週期不利工業金屬，投資時點仍須等待趨勢轉向（央行轉向寬鬆救市、製造業重啟主動補庫存），鐵礦砂則是長期供需寬裕、價格承壓 ; (3) 因反聖嬰現象、俄烏衝突升溫、更高投入成本（能源與化肥）成為農產品供給端不確定性，但在烏克蘭穀物重返全球市場下，供給疑慮緩解、糧食價格同樣有望回落。
