號稱「第三市場」的未上市上櫃市場一直頗有神秘色彩，景氣好時，投資報酬率超過50％是很尋常的事。然而，由於資訊揭露不足，這塊市場也危機四伏，由喧騰一時的全球統一炒股案與固網股條風波可見一斑。
過去，由於未上市上櫃股票沒有統一的交易場所，只能私下轉讓或透過盤商交易，資訊透明度相當低。行政院財經小組決議，從明年1月1日開始，未上市上櫃市場將正式合法化，定名為「興櫃市場」（emerging stock exchange）。
「簡單說，興櫃就是合法的未上市股票，而且是比較有潛力的股票，」證券櫃臺買賣中心交易部經理黃炳鈞表示。
不再矇著眼投資
政府推動興櫃股票的主要用意是希望創造投資人、發行公司與券商三贏的局面。對投資人來說，資訊透明化可降低投資風險。品暘資訊董事長林惟瑞形容興櫃是「政府跳出來『做莊』，風險相對比較低。」
對有潛力的公司而言，則多了一條曝光及募資的管道；對券商來說，則多了一塊市場。
興櫃市場將繼續保持未上市上櫃市場的議價特色，沒有單日漲跌幅限制，但它遠比未法制化前的第三市場「安全」。
在未上市上櫃法制化之前，由於沒有公開交易的場所，若想買未上市上櫃股票，只能跟盤商、直銷商或跑單幫交易。在缺乏法律規範，加上資訊不透明的情況下，行情不一、違約交割，甚至販賣假股票的弊端屢見不鮮。
盤商良莠不齊，也是造成未上市上櫃問題叢生的原因之一。目前國內盤商約有三百餘家，其中固然不乏正派經營且實力雄厚的盤商，但亦有部分不肖盤商與發行公司聯手炒作股票，甚至跟黑道掛勾，在市場上吸金。若真的出事了，由於處於法律灰色地帶，舉證困難，投資人可能求償無門。
跟直銷商買股票風險更高，有些公司經營不善時，大股東急欲把股票脫手，將手中股票大量賣給直銷商，並在媒體上放消息，吸引投資人青睞，但這些股票有可能是變現困難的壁紙。
「有很多公司根本是印股票換鈔票，」建弘證券公司理財部協理莊英明說。
資訊透明化是興櫃「撥亂反正」的設計之一。未來在興櫃掛牌的發行公司必須公布半年報、年報以及每月營運狀況，若有重大訊息須於次一個營業日揭露，對投資人較有保障。
「過去投資未上市上櫃是矇著眼投資，現在則把矇住眼的黑布拿掉，」元大京華證券承銷部專案經理黃大明說。
推薦券商是主角
雖說興櫃是政府「做莊」，但政府的角色只是制訂遊戲規則，揭掉這塊黑布的key player（主角）是各推薦券商。
過去，礙於法令規定，券商不能經手未上市上櫃股票業務，法制化以後，券商將成為唯一合法經紀單位，並賦與券商造市（market maker）的功能。
「未來每家券商都可被視為一個小型交易所，」莊英明說。
由檯面上的券商主導，對投資人較有保障。「本來就沒道理嘛，雜牌軍可以賣，正規軍卻不能賣，」一位券商表示。
而且，並不是所有的「正規軍」都能賣興櫃股票。只有自有資本適足比率達200％以上的綜合券商，才具備推薦興櫃股票的資格。此外，券商還有包銷和庫存的壓力，推薦券商於股票開始買賣兩年內，每日庫存不可低於原申報數量的50％或五萬股。
「有商譽的券商會愛惜羽毛，不會隨便亂推，」黃大明說。
由於承銷市場競爭激烈，台証證券股務代理部協理張慎推測，短期之內，興櫃市場將是大型券商的戰場，小型券商較難取得空間，「不只是券商挑發行公司，發行公司也挑券商啊。」
興櫃由券商主導，勢必侵蝕到現有盤商的利潤。菁準投資顧問股份公司董事長，同時也是前任盤商聯誼會會長許正和表示，「最好的標的會先被券商拿去吃，剩下的才輪到我們。」
黃大明表示，長期來說盤商的利潤空間一定會被壓縮，但短期之內，盤商依然有生存空間。未上市上櫃公司一共有四千多支，扣除輔導中的八百家，還有許多經營空間。
而且，政府對投資人資格並無限制，「賣未上市上櫃不合法，轉成中實戶總合法了吧？」許正和說。
換句話說，盤商搖身一變為投資人，先將股票過戶到自己名下，再轉賣出去。這種作法對盤商來說資金積壓較重，而且多過一手，就得被多課0.3％的稅，利潤又被削減一層。「體質好的盤商比較能夠捱下去，」林惟瑞說。
未上市走議價路線，議價本身就是一門談判學問，盤商經營未上市上櫃市場已行之有年，之中不乏身經百戰、長袖善舞的高手。對剛接觸這塊市場的券商來說，有許多值得師法的地方。
券商也都表示「不排除合作的可能性」，林惟瑞雖然同意此種說法，但他卻很難想像券商與盤商能建立何種合作model（形式）。
「券商從盤商那裡割一塊肉走，還要人家教你怎麼煮，你叫盤商情何以堪？」林惟瑞說。
「新貴」抑或是「冷凍櫃」
投資標的數量是股票市場活絡與否的重要誘因，興櫃匆促上路，亦有人擔憂會步上二類股後塵。
當初參考美國那斯達克（Nasdaq）、日本新興企業市場所創設的二類股TIGER（Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，台灣創新成長企業類股）登場時虎虎生風，但現在卻門前冷落車馬稀，僅有十八家掛牌，今年截至11月份的總交易量是新台幣23億元，黃炳鈞說，「聯電一天的成交量就可以抵二類股近一年的成交量。」
「但興櫃絕對不會變成第二個二類股，」黃炳鈞信誓旦旦地說。他表示，二類股有許多限制（例如資本額3000萬元以上、最近一會計年度決算沒有累積虧損），興櫃取消發行、資本以及漲跌幅的限制，希望能提高發行公司掛牌的意願。
按照證券櫃臺買賣中心的期望，在輔導中的八百多家企業中，能有八十家在興櫃掛牌。由於政策10月中才塵埃落定，不論券商、盤商或系統資訊業者對這個目標持保留態度。券商含蓄地表示，「我們會盡可能配合上頭的指示。」
根據林惟瑞觀察，若想在明年元月前掛牌八十家，前二十大綜合券商得各推五家，但市場反應如何，目前尚難評估，券商也都還在觀望，「先孵個五隻小雞看看會不會賺錢，如果會賺錢，再孵個十隻；如果不會賺錢，至少也已經對OTC（櫃臺買賣中心）交代了。」
短期內難成氣候
莊英明表示，一、兩年內，要讓興櫃像集中市場一樣活絡「幾乎是不可能的。」
首先，發行公司對掛牌興櫃未必有興趣。特別是愈接近上櫃上市階段的公司，一方面可能不願多此一舉﹔二方面也不想讓某些財務資訊過早曝光，好製造利多。
而且現在資金動能不足，連集中市場都如此冷清，又怎能期待興櫃會熱鬧滾滾？但他也補充，興櫃是種長期投資，若券商能推出質量都有一定水準的標的，興櫃還是值得期待。
至於何種公司會在興櫃掛牌？各券商並不錙銖必較公司的獲利成長率，而應把「發展潛力」當做首要考量。基本上，資產負債能力良好，成長性高的公司較容易出線。
張慎分析，像聯發科技那種最頂尖的公司，「直接上市就好了，幹嘛來興櫃？」會到興櫃來的，「是一些打算在兩、三年內脫胎換骨的尖兵。」
這些公司現階段可能不能完全符合上市上櫃九條十八款的規定，但他們持有核心技術及商業化能力，在興櫃掛牌，有行情、有流通，就有價值，募資管道也會比較通暢。
「會賺錢的比較容易借錢嘛！」林惟瑞說。
券商們比較青睞的領域還是以科技產業為主，諸如生技、光電、通訊、3C零組件等等。但券商比較不會去推start-up（新創）公司，「那是創投的事，」黃大明表示，券商遴選的對象還是以那些已經有一定氣候，只差臨門一腳的公司為主。
「基本上，興櫃是一個專家市場，適合沈得住氣，能做長期投資的投資人，」莊英明下了一個結論。
