有人認為，中國如果有債務危機，也是一場「安靜」的債務危機。他們主張，隨著經濟成長與通膨聯手推高GDP的貨幣價值，中國能自債務危機脫身而出。有鑒於債務擴張的速度遠低於GDP貨幣價值的成長速度，債務比率勢必會下降。理論上這樣的說法沒錯，但是卻將債務與成長的關係弄錯了。此一說法是把它們兩個視為完全獨立的項目，但是在中國，這兩項卻有密不可分的關係：當初就是靠著債台高築來帶動成長率的提升。然而他們卻說債務其實不是問題。如果中國棄債務問題於不顧，也是需要做一些別的事情。
也有人指出，中國的高水準儲蓄率——接近GDP的50%——是決定債務水準與防範債務危機風險的一個特別因素。他們認為，中國家庭的儲蓄大部分是以現金的型式存在銀行（與房地產），然後由銀行再放貸出去。中國來自海外的借貸很少，外債也不多。因此實際上，中國是擁有一個資金充裕的國內貨幣體系，而且受到資本管制的庇護，同時還有來自國家預算能力，與中國人民銀行做為最後貸款人的流動性支撐。
此一說法大部分都對，但是少了一個重點。中國的家庭長久以來都有很高的儲蓄，但是銀行的過度放貸並不是一個持續性的問題。最新的發展是，中國的債務在過去10年的規模與擴張速度，信貸導向的投資與經濟成長動力，銀行明顯增加的貸存比率（這是典型的警訊），以及因金融市場動盪加劇而造成的存款風險加重。
中國的風險，並非外幣外債過多引發的亞洲危機類型，而是由銀行人民幣資產與債務所引發的國內版本。所幸國內銀行危機並不常見，不過的確會發生。2008年的金融危機仍是記憶猶新，但是這類危機卻是定期發生，包括1930年代的美國與1990年代的日本。高儲蓄之前無法讓美國免於衝擊，後來的日本也是一樣。
我們必須記住，中國的金融資產與債務在最近幾年爆增至GDP的5倍，其中很大部分不是來自中國的銀行，而是來自法規鬆散的影子銀行體系。中國對於金融混亂並不陌生。1990年代的金融亂局，促使中國成立資產管理公司來處理壞債問題，一直持續到今日。2015到2016年，中國經歷股災、迷你貨幣危機、金融部門的貪腐與管理醜聞、不良貸款再度增加，以及金融部門、國有企業，與地方政府的濫用財務槓桿。這些事件造成問題的嚴重性，不僅是在於法規的無力（此一情況目前已獲得重視），同時也在於公司治理與經營上的疲弱不振。更甚於此的是，該問題不僅未受到重視，反而還因新的政治介入而更加惡化。
如我所說，中國可能會捲入債務危機之中，該危機是因債務增加而承擔能力減弱所引發。不過，可能結果並非這樣。更有可能是，債務對經濟構成威脅，其嚴重性在於導致經濟成長減緩而非危機本身。
在資產負債表另一邊的債務，與其集資結構隱含的風險相對較高。但值得安慰的是，有兩項特質可以緩和銀行之間與短期融資突然「枯竭」，引發金融體系的系統性風險。第一項是中國人民銀行就和所有的央行一樣，是最後借貸人，可以預期它在大型的國有銀行體系內，會毫不猶豫地扮演這個角色。第二項是，四大銀行並不像小型同業那麼依賴波動不定的資金來源。
不過在不透明的關連性面前，上述的安慰也就到此為止。較小型銀行尤其脆弱。它們用來吸收損失的資金緩衝都較為薄弱，而且對流動性風險的曝險程度也遠大於大型同業。國際貨幣基金認為，它們的躉售債務是流動性緩衝的兩倍多。與此同時，它們透過各種不同方式來相互連結，例如交叉持有債券、交換貸款與其他債務，以及複雜的資產管理產品，包括所謂的定向資產管理計畫。這其實是銀行對企業的一種偽裝貸款，利用證券公司或資產經理人做為中間人。這些貸款現在已是許多銀行資產負債表上最大的項目。這些與其他形式的關連性，意味金融系統中不透明部分的集資衝擊會快速散播。
銀行部門債務的集資結構風險增加，會有三項重大影響。第一，回購市場的借貸人會有大量與經常性的購買需求，甚至是每天，以延展他們的債務。這使得他們面臨利率與流動性風險。其次，很大一部分的躉售回購，會是來自非銀行的金融中間人與其他機構，並與在利率風險上升時易於贖回，與快速消失的金融產品相聯接，例如在經濟成長減緩的時候。第三，儘管主管當局大力打擊銀行之間借貸行為，但是銀行都擅於彌補不足，而以高收益的結構性存款與大額可轉讓定存單來取代。例如後者的規模在2017年增加人民幣1.5兆元，超過了銀行之間借貸短少的部分。雖然和去槓桿化一樣重要，但是對銀行之間借貸行為的打擊仍在初期階段，如果經濟情勢惡化，受到壓制的銀行之間借貸也可能反轉過來。
中國的金融整頓自2017年展開以來迄今未歇，該行動方向正確，旨在降低經濟對系統性風險的敏感度。不過前頭仍有漫漫長路。之前曾有一些金融流動性壓力，但是都不大，並未引發市場恐慌。利率水準與波動情勢只是略有升高，尤其是和過去的緊縮循環相比。幾乎所有的借貸人與出借人都有充沛的資金，流動性也很充足。一些用來評估信貸擴張的方法顯示有所減緩，然而也有一些較為廣泛的評量方法，卻顯示成長率居於令人難安的高位。
實在難以想像，除了採取適當且持續的去槓桿化措施外，中國政府如何能夠避免債務陷阱的挑戰。然而要確實執行，可能會導致成長中斷。而在此時此刻，政府還有其他的優先目標，包括削減產能、舒緩所得不均、改善環境，強化黨對所有企業的影響力，以及貿易摩擦升高，這些都會提高此一結果產生的可能性。
中國政府遲早必須做出抉擇，是要咬牙忍受成長大幅減緩的風險，還是再度踩下擴張信貸的油門，推遲解決債務問題的時間，也許是等到問題更嚴重的時候。重點是，中國不能既要經濟高成長，同時也要減少金融不穩的風險，並且要求企業與地方政府清理資產負債表。此一抉擇的時間已越來越緊迫，全球且拭目以待。
債務陷阱的最終結局不是擴大就是消散。好消息是，習近平現在可以以更長遠的眼光來看待此一問題，他不必一定要在2022年前，甚至在2027年前解決此一問題。壞消息是，不論債務陷阱最後的結果為何，對於一個所得與財富不均，社會凝聚力能否面對經濟壓力上升不無疑問的國家，都是難以承擔。在這樣的環境下，資金外流的情況可能再度上演，使得人民幣面臨驟降的風險。這也是我們即將探討的主題。
本文節錄自：《紅旗警訊：習近平執政的中國為何陷入危機》一書，馬格納斯（George Magnus）著，袁立山譯，時報出版。
