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投資重點與分析

告別舊經濟 錢進新中國
文 / 洪綾襄    
2012-04-11
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投資重點與分析
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投資中國,也從「本夢比」回歸到實質的「本益比」。2012年後,錢進中國將可享有哪些利多?又可能遭遇哪些風險?且看以下中國投資報告。

1. 相較主要國家,中國基本面更佳

2012年,對中國來說,不但是政權的移轉年、產業轉型的起始年,更是投資復甦的成長年。

促使中國轉型的催化劑,要回溯到2011年7月,也就是希臘債務危機全境擴散那一個月。

在不到一個月的時間,全球投資界瞬間從復甦的狂喜轉為對二次衰退的恐慌。從8月開始,各國股市如跳水般,德國DAX從7000多點跌到5000點、美國道瓊跌了2000點、台股在一週跌了800點,香港恆生指數則在兩個月內跌了5000多點,每天都有學者專家提出悲觀預測,全球人民的信心摔落谷底。

而過去十分倚賴外銷貿易的中國,儘管深滬股市反應不大,但受到歐美債務拖累,出口大幅衰退。雪上加霜的是,2011年9月,溫州爆發民企連續倒債,拖累當地銀行,「中國版次貸風暴」的憂慮甚囂塵上。

對中國「硬著陸」的恐慌,一直延續到2012年年初。2月初國際貨幣基金(IMF)一度還將中國經濟成長的預測值,從去年9月的9%下修到8.25%。3月5日,中國於北京召開每年度最重要兩會,中國國務院總理溫家寶在宣讀政府工作報告時,將2012年中國的成長目標訂為7.5%,打破了中國連八年8%成長率的紀錄。

這下子中國不保8,連帶引發台灣不保4的恐慌。

然而,從投資的角度看,其實2012年後的中國投資前景,並沒有那麼悲觀。

GDP穩、CPI降 安全軟著陸 長期觀察中國經濟,旗下中國基金表現亦相當優異的瀚亞投信研究團隊指出,儘管中國在今年年初的市場面和消息面不若以往的高成長,但大陸的基本面卻沒有那麼糟。

首先,儘管IMF調降中國成長預期,但相較於其他國家,中國的成長還是相當強勁。

瀚亞投信股票暨研究部海外組基金經理林元平指出,2011年第四季中國實質GDP年增率仍達8.9%,高於預期的8.7%。而消費者物價指數(CPI)也自2011年7月到達高點的6.5%後,即緩步走降,有正面期待的空間。(表2)

新訂單及產出也持續改善。林元平分析,大陸2012年2月的製造業PMI由前月的50.5走升至51,連兩月持續位在景氣榮枯分水嶺的50以上,表現優於預期。

「歷史圖表看來,最壞狀況已經在2008年發生過了,如今即便溫家寶下修GDP目標,但PMI卻沒有再下修,」他說。(表3)

他進一步指出,中國實質GDP年增率的表現一向高於政府的施政目標,因此無須過度反應。

林元平認為,歷經一年多的宏觀調控與貨幣緊縮,現階段中國貨幣政策方向已確立為「定向寬鬆」。再加上全球景氣回溫,中國幾已無「硬著陸」的風險,未來將以「軟著陸」的姿態繼續進行經濟結構的改革。

另外一個指標是消費者物價指數已經回穩,更有利於貨幣政策走向寬鬆。由於溫家寶在兩會上宣示要將CPI控制在4%左右,林元平認為,在通膨走降的前提下,存款準備率下降調整,是現階段的最佳對策。

大陸人民銀行自去年11月底到今年2月,已連續下調兩次存準率0.5%。「我們認為人行在今年會再度下調存款準備金率至少三次,每次為0.5%,但是政策利率可能維持不變,」林元平預估2012年中國政府將逐步審慎放寬貨幣供給,以支撐景氣成長。

國外法人也肯定大陸投資環境

因此,若回顧今年2月底最新的各大國際調研報告,均可看出法人樂觀看待中國資本市場,即便3月兩會宣布經濟成長率將只有7.5%,一度讓全球股市大跌,卻也沒有再下修期望值。

高盛證券(Goldman Sachs)認為,大陸調降存準率對銀行有利,可改善銀行間的流動性,使得中國的銀行、能源及汽車產業被看好,故給予「增持」評級。

麥格理證券(Macquarie)也呼籲,中國股市已進入牛市行情,現在正是買進中國股票的時機。

渣打銀行(Standard Chartered Bank)分析師報告更指出,中國股市已成為亞洲最誘人的股市,因為本益比誘人,大量壞消息已經在過去2年反映在股價上,包括政策緊縮和房市調控。且有推出更多政策放鬆措施的前景,有助提振中國股市。

巴克萊(Barclays)報告則表示,儘管中國經濟成長放緩,不良貸款風險也尚未解除,但由於調降存準率可釋出4000億元人民幣資金,有助緩解不良貸款風險,因此維持對中國銀行股「正面」評級。

巴克萊並相信今年中國將再下調存準率3次,而且還有更多的正面消息出現。

2. 超日追美 得賴十二五調結構

如今,中國已超越日本成為世界第二大經濟體,而且極有可能在2020年前超越美國成為最大經濟體,但在此之前,中國必須進行產業結構轉型。

的確,若不亟思轉型,中國產業結構發展失衡的狀況,將愈來愈嚴重。瀚亞營運發展暨產品管理部副總經理呂忠達指出,改革開放30年來,中國社會裡的三差(城鄉差距、貧富差距、東西差距)、三農(農民、農村、農業)問題每年都被列入國務院一號文件檔裡,當做重中之重的問題。

為了平衡差距,在2010年十二五規畫綱領確立前,中國一度雷厲風行地執行宏觀調控、上調存準率、打房,試圖抑制過熱的經濟活動以及通貨膨脹,但連帶也產生了利率上升、排擠民間投資和消費的副作用。

從GDP占比更可清楚看出中國改革開放以來,產業結構已極不平衡。

自2000年以後,在中國的GDP成長率中,資本形成總額(gross capital formation)和出口(net exports)貢獻度皆遠高於消費支出(consumption)。

換言之,過去大陸每年接近兩位數的經濟成長率,超過2∕3都是靠製造出口外銷,以及政府部門擴大公共支出與國有企業投資。(表4)

相對的,中國大陸居民消費在GDP成長率的貢獻度僅30%~40%,相較於歐美,消費占比卻可達六~七成,反映出大陸人民無法從經濟快速發展過程中受益。

因此,「擴大內需」便成為調結構主軸,十二五規畫便是政府政策的執行依據。 然而十二五規劃在2011年進入起始階段,但卻出現如中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民所言「炒房、炒地、炒農產品」等逃離實體經濟的乖離狀況,而第一個爆發點就在溫州。

因此中共緊急調整方向,在當年年底的中國中央經濟工作會議上,針對2012年提出了「穩增長、控物價、調結構、惠民生、抓改革、促和諧」等「穩中求進」的經濟改革目標。

呂忠達分析,中國政府的目標開始從量的增長轉為質的提升,關注點從國家GDP轉移到人均GDP上,希望促使中國轉變成以消費為主導的經濟體。

「說穿了,就是實踐『改革開放的結果由全民普享』,」呂忠達一語道破。

拉內需 來抵出口衰退的空洞

另一個轉型不得不的因素就是為了填補出口衰退後的產業空洞。過去中國GDP成長率高度倚賴便宜的製造外銷出口至歐美先進國家,因而有了「世界工廠」稱號。

但歐美各國在金融海嘯後,經濟呈現停滯成長,中國被迫反求諸己「為了讓自身經濟還能保持增長,中國有必要進行以內需消費為主的產業轉型,」呂忠達說。

他指出,儘管市場對中國GDP成長率掉了0.5個百分點想法多半負面,但他卻樂觀認為這是中國願意正視結構問題,並著手進行改革的好跡象。儘管中國也有地方政府債務問題,但相較於各國,都在可控制的範圍內。(表5)

呂忠達用一個最基礎的經濟學公式來分析中國在各方面的考量:GDP=C+I+G+(X-M),也就是國民生產總額=民間消費+國內投資支出+政府支出+(出口-進口)。

他分析,歐美景氣低迷,拖累中國出口已為大勢所趨,但為維持國民生產水準的等式穩定,中國必須拉高內需,而且在過程中,政府支出和出口也不能偏廢,因此得用「穩中求進」的策略。

至於受歐債衝擊的疑慮,呂忠達認為,儘管出口占中國GDP八成、歐洲又占四成,但由於中國擁有強健的財政基礎,又領先許多國家開始實施緊縮措施,因此目前中國政府仍有許多空間來應對來自歐洲的負面衝擊

七大新興產業 領軍轉型

既然中國內需將持續增加,林元平認為,中國應會善加利用此機會扶持本國廠商,一方面吸納外需部門轉移出來的勞動力,另一方面避免產業空洞化,進而帶動產業升級。

要達到以上目標,就要靠七大新興產業。

林元平指出,為實現經濟轉型,中國政府為2011到2020年這十年制定了宏偉的目標:也就是「新經濟」(服務業+七大新興戰略性產業),占 GDP的比重將分別提高 8 個和 12 個百分點。

而「舊經濟」(傳統製造業)將下降20個百分點。到2020年,服務業占中國經濟的比重將超過50%,而七大新興戰略性產業將占另外15%。(頁52表6)

林元平預估,從絕對數量來看,這兩大行業的增長,預計分別為經濟貢獻16兆人民幣和4兆人民幣的產值。服務業的五年複合增長率將達到14%,而七大新興戰略性產業的五年複合增長率將高達 36%。

他認為這兩大行業高於經濟平均增速的情形將在「十三五」期間(2016~2020年)繼續展延,服務業和七大新興戰略性產業的複合增長率將分別達11%和 24%。

新產業也有新風險 機制需跟上

「七大新興產業其實並沒有太偏重於研發,反而重視技術水準升級,可以看到中國務實的一面,」林元平剖析。

3. 中國地位轉變,投資也要轉變

雖然歐美經濟成長遲滯,但在整體新興國家快速經濟增長的帶動下,林元平估計金磚四國的GDP占全球比重將從2010的25%提升至2050的40%。

不過其他新興市場也將進入高速增長階段,對全球經濟增長率貢獻也將從27%走升至50年的40%,因此全球經濟成長率的主要貢獻者將由金磚四國(BRICs)交棒給新鑽11國(N-11)及其他新興市場擔綱。

瀚亞投信企劃暨電子商務部專案經理朱若盈指出,當中國從世界工廠轉型為世界市場,必然會引起全球產業遊戲規則的重組,從精品產業的變化可以看出端倪。

過去歐美日等國為精品、奢侈品的主要消費群體,但從2010年開始,中國已經成取代美國,成為全球第二大的奢侈品購買國了。

2011年年底,中國再取代日本,正式成為全球第一大精品消費國。 因此雖然經濟成長率相對過去可能趨緩,但實質GDP數值仍維持強勁的表現。「我們樂觀中國股市中長期會有更激勵人心的表現,」林元平指出,中國正執行的產業升級及市場和法令改革,將可望提供投資人優異回報。

從成長神話轉向重視實質題材

呂忠達指出,中國是以黨領政、以政領軍,政策影響經濟至關重要,因此投資中國的投資者必須緊跟政府的戰略規劃和行業政策導向。

綜上所述,瀚亞研究團隊認為,服務業及七大新興戰略產業極具發展及投資潛力。

「雖然服務業對就業和經濟增長的影響目前尚無定論,但各類學術報告顯示,服務業發展通常在人均收入超過3000~5000美元後起飛,而這正是目前中國所處的階段,」林元平指出,這轉變對股市而言,意味著以下三類行業中的上市公司將具備更高的增長潛力:金融業、專業和商業服務業、廣義消費相關行業。

金融業包括消費金融、保險業和房地產等金融業,專業和商業服務業包括教育和醫療,廣義消費相關行業則包括批發和零售交易、IT服務等,如今看來成長空間都還很大。

再加上目前中國股票的本益比或股價淨值比目前都低於歷史平均水準,「就中長期角度,目前股價水準提供投資人一定程度的下檔保護,」林元平認為,陸股價值卻被低估,相當具有投資潛力。(表7)

重新正視中國 從邊陲進入核心 過去給人高波動印象的亞洲資產,已經開始出現結構性的變化。

瀚亞投信企劃暨電子商務部協理朱若盈指出,根據統計,受惠於亞洲國家信用評等的持續提升、經濟高成長與匯率升值等因素使然,新興亞洲當地貨幣債券的規模,在2011年9月已正式超過亞太股市(不含日本)。

對外資來說,這代表著亞洲的債券資產,已經從過去的套利標的,轉型成一個資金可以長期駐留的地方。

「這也意味著包含中國在內的亞洲資產,在全球資本市場的定位裡,已經有從邊陲走向核心的趨勢,」朱若盈觀察。

在一個更講求資訊透明的市場當中,「本益比」會比「本夢比」重要。她進一步指出,少了本夢比的市場,波動度自然會降低,而波動度愈降低,愈能吸引法人資金、退休基金、甚至國際資金的長線駐足。

這就意味著未來在投資中國上,選股策略與持股比重,比單純追蹤大盤指數更重要。

以瀚亞中國基金為例,由於看好未來中國貨幣走向寬鬆、經濟活動暢旺,再加上中國金融股多為權值股、本益比卻低於大盤,因此持股比例以金融為最大宗,占34.7%。

另外也布局了七大新興產業中的能源(19.7%)與溫家寶今年的工作重點通訊(13.1%),今年前三月績效便已衝上兩位數。

對於2012年,林元平持續看好中國股市將因盈餘走升及本益比的續揚將帶動指數進一步走升,但由於中國經濟增長面臨諸多挑戰,因此有42.4%比例投在港股中體質相對穩建的國企股(H股)。

「2012年下半年將有一波起漲行情,投資人可逐步加碼進場,但還是需要審慎以對,」林元平中肯地提醒。

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