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農業銀行上市 會是投資中國好標的?

最後一家國銀上市,據點多包袱也多
文 / 楊泰興    
2010-07-06
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農業銀行上市 會是投資中國好標的?
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中國國務院總理溫家寶說過:「任何很小的數字,只要乘上13億,就會變得很大。」

在7月即將來臨的大陸農業銀行IPO案(新股首次公開發行),便為這句話下了最好的註腳。

這一次號稱史上最大的IPO案,預計將會發行規模在200億到300億美元間,極有可能突破之前工商銀行發行220億美元的世界最大規模紀錄。

除了史上規模最大,農行也是中國最後一個國有大行上市。在2006年到2007年間,中國銀行、工商銀行、交通銀行、建設銀行已經陸續完成股權改革,紛紛上市,只剩下這一家員工數世界最多,分支機構2萬4000多家的銀行尚未上市。

三農包袱,造就出三最體質

同時,英國《金融時報》也形容,這也將是中國最差體質銀行挑戰IPO。

農行成立於1951年,輻射全中國的農村地區,一直是中國不良貸款比例最高的銀行(2008年達4.32%),扛著三農(農業、農民、農村)的包袱,擔負照顧中國七成農業人口的責任,自然而然無法全心追求盈利。

最大、最後、最差體質的銀行IPO,這「三最」,讓農行大受矚目,未上市先轟動。

從1982年5月原上海市長朱鎔基為上海交易所敲下開市的第一槌以來,上海交易所就好似超人換裝的電話亭,各大國有企業在此搖身一變,就像披上現代股份上市公司的超人外衣,20多年間,頻創創造當時世界最大的IPO案,成功過渡到現代化公司。

這一次農行的規模更大更驚人。根據6月4日預披露的農行《招股說明書》指出,農行預計在上海A股和香港H股發行比例約占發行後總股本16.87%,其中,A股約為7.87%,H股約為9%。

標準普爾的董事分析師廖強認為,過去建設銀行的規模達30%,工商銀行規模也達20%,相較之下,農行16.87%釋出比例,並沒有特別高。會挑戰史上最大規模,皆因農業銀行實在太龐大了。

回眸歷史,在2006年10月16日,香港的滙豐銀行、工銀亞洲、中銀香港等7家銀行門前,曾出現萬頭攢動的情景。長長的人龍排滿好幾條街道,只為了申購滬港首度同步IPO(A+H股)的工商銀行新股。當時香港中央證券登記公司甚至一口氣聘了1000名臨時工來因應。這景象也成為2006年香港最經典的財經新聞畫面。

當時,工商銀行IPO案更成功吸引了國際資金的關注,除了散戶追捧之外,在短短四天內創造了國際機構約14倍的超額認購。連沙烏地阿拉伯的首富手瓦利德王子(Alwaleed Bin Talal Alsaud)以及科威特投資局也都大幅認購。

工商銀行IPO時適逢中國股市在上升波段,原以為工商銀行上市結束後,只會成為一個波段的高點;但不料卻帶動了一波中國的股市大漲行情,上證指數一路由2000點左右行情上攻到6124點。

此次再度巨量的中國國有銀行IPO案,能否再次捲起千堆雪,引爆申購熱潮,在中港已成為關注的焦點;不過這一次,市場卻普遍充滿疑慮。

中國最差,備戰全球最大IPO

首先,農行由於獲利較差,賣相不如其他國有銀行。英國《金融時報》指出,「中國業績最糟糕的銀行,將可能在全球最大的IPO中籌得最多的資金,這顯然是荒謬的。」

加上近來中國與全球股市疲弱不振,也讓農行一上市的價位備受挑戰。

不過,農業銀行的IPO案仍具備不得不成功的壓力與意義;「一旦農業銀行上市成功,就象徵第一階段的銀行改革告一段落,」上海知名的評論家葉檀說。

北京中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇更表示,「四大行其他家都已經上市了,農行上市已經拖太久了,再拖下去對中國未來金融業發展會有不良的影響。」

中國一向有「政策市」的傳統,亦即,一旦政府定調優先順序,揭示了「政府用心」,官員們只有戮力以赴。首先,鑑於此次的發行可能造成一定的排擠效果,中國當局要予以排除阻力,於是要求各大銀行暫緩「再融資計畫。」

這些再融資計畫主要是為了應付去年政策性的大規模放貸,過度寬鬆的創紀錄放貸政策固然讓中國的經濟成長「保八」(GDP成長率在8%以上)成功,但也出現了銀行的資本金嚴重不足的後遺症。 為了滿足更嚴格的監管要求,各大銀行必須再融資數百億美元,但為了讓農行IPO順利,中國不得不要求各銀行讓道。

中央做球,增加農行吸引力

中國政府也在「增加推力」下了一番功夫,例如安排社保基金(類似台灣的四大基金)向農行注資150億元人民幣,並安排中國石油(Petro China)等大型國有企業認購股份。

同時,中國的證券監管機構近期批准了一批新的共同基金,預期這些基金將在農行上市中聽從安排,大量認購農行股票。

另外,為了增加農行對市場的吸引力,中國政府更推出了適用於農行部分業務的優惠稅收激勵政策,藉此增加農行新股的吸引力,拉動需求。

此次的「定價」,攸關購買之後的獲利空間,更是一般散戶股民最關心的問題。目前市場上盛傳農行將由原先定價與帳面值的比率,由原先2倍降至1.6倍,但農行副行長潘功勝卻表示:「農行招股價不存在減價的情形。」

對照當年工商銀行在香港申購的萬人空巷場面,香港申國萬銀主管交易的聯席董事王雅媛表示,以這次申購情形預估,盛況恐怕不會再來。主要原因有二;一是目前港股趨向下行,同時現在投資標的增多,除非是相當有特殊矚目的賣點,是不容易引起搶購熱潮。

「不過,基於長期投資中國的理由,機構投資人認購還是會相當踴躍,」她說,市場盛傳,香港富豪李嘉誠、李兆基極有可能因此鉅額投資農行。

投資中國,農行是好標的?

對廣大投資大眾而言,大家也不禁要問,農行到底是不是好的投資標的?三農問題一直是中國難以解決的大包袱,而此次「農行的IPO」正顯示出農村改革問題的複雜度。

相較於城市的放貸問題,農村的貸款問題相對複雜,這包括了農業放貸常為政策放貸,欠缺合理鑑價機制;在城市當中,一旦貸款違約,抵押品容易收回變現;而在農村當中,這些抵押品也難以收回,更難以變現。

此外,農民的「現金流」難以判斷也是一大問題,金融研訓院金融研究所前所長孫效孔就拿台灣的農村來比喻,「即使台灣,農民的收入有80%都是非農收入,更何況中國,這又如何才能估算他們償債能力?」

提高競爭力,增設城市據點

農村信貸的「金額小、複雜度高、成本高」也造就農業銀行在先天上居於劣勢;農業銀行就積極擴展城市的業務。

農行副行長潘功勝公開表示,該行對縣域貸款占貸款總額28.8%,緩步提升這個部分的比例;也將農村的業務降低到只剩1∕4。

但廖強認為,若以短、中、長期的時程來進行分析,農業銀行仍有長期發展的潛力;目前在全中國擁有最多的營業點,共有2萬4000多個分支機構,網絡遍布中國330個大中城市和2000個縣,而3.2萬個鄉鎮當中,農行在5000個鄉鎮亦有營業點。這些營業點的價值是不可以輕忽的。

一旦貧富差距拉近,農行的營業據點將可以帶來相當大的成長動能。「別忘了十幾年前,城市過去的客戶信用狀況也是跟現在農村差不多的,」廖強說。

但對於這樣的看法,孫效孔抱持較為保守的態度,他表示:「農村問題永遠是政治問題,台灣如此,中國也是如此。」

農業銀行或許可以降低農村金融的比例,但是這樣農業銀行存在的意義便會消失;只要繼續承擔農村金融,在所有農村金融的歷史經驗,由上而下的方式,在經營上一定是失敗的。

「目前農村金融發展比較好的荷蘭、日本,大多數交由地方自行發展,」他不樂觀地表示。

農業銀行此次的IPO,參考中國過去操作政策的無往不利的經驗,應該可望安全達陣;但看整個發展過程,可謂是中國近期各大IPO案當中情勢最為渾沌不明的案子。未來發展仍有待觀察。

本文出自 2010 / 07 月號

第289期遠見雜誌

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