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從評價公式決定進出場

文 / 周行一    
1998-01-05
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從評價公式決定進出場
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去年七月由東南亞國家引爆、至今方興未艾的國際金融危機有幾項特徵:受影響的國家幣值大貶、股市急遽下挫以及各國的危機緊密相連。台灣也無法置身事外。新台幣自十月起,在央行半推半就的情形下對美元貶了一二%;股市更從八月破萬點的激情,迅速冷卻了二五%左右。就連經濟實力堅強的歐洲及美國股市九月後也波濤洶湧,紛紛下挫。事實上,各國市場國際化與資金四處流竄的結果,可能使股市與匯市的緊密連動和股市波動性的擴大,變成一種長期現象,就算在這次國際金融危機解除之後,仍然繼續存在。

這種前所未有、波動劇烈的金融環境對股市投資策略有深遠的啟示。

股市波動的原因

匯市與股市的連動,會使得股市的波動性受匯市影響;匯率之不可捉摸恐怕比股市有過之而無不及。匯率是無法預測的;短期匯率的預測更是難如登天。既然匯率無法預測,卻又與股市連動,這樣一來,原本就忽高忽低的股市便更難捉摸。也就是說,短線操作的難度將大為提高。

因此,短期波動擴大雖能造成更大的買低賣高的價差利潤,但因預測股價的困難度提高,除非短線投資人認定預期報酬率會高於以往,操作上可能比以往保守。

而在匯市與股市連動的因素外,還有許多因素可能造成股價的波動。瞭解這些因素有助於分析類似的國際金融危機對波動性的影響,進而設定恰當投資策略。

基本上,股價決定於投資人對公司未來發展及風險的預期。一個公司的獲利成長性愈高,股價就愈高;風險愈大,股價即愈低。

在其他條件不變的情況下,獲利成長潛力高的公司股票價值也高的道理顯而易見。而風險高的公司股票價值低的原因在於,高風險的投資必須提供高的預期報酬率才能吸引投資人購買;唯有現在的股價便宜,將來的報酬率才會高。這個道理可用公式P=D/r-g來表示。

P是股票的現在價格;D是公司在沒有成長的情形下,將來每年會發放的現金股利;r是預期報酬率,也是投資人買股票的必要報酬率;g是獲利成長率。舉例來說,如果股利為每股一元(D=1),預期報酬率為一○%(r=一○%),獲利成長率為五%(g=五%),則股價應該是P=1/0.1-0.05=20。

決定股價的因素

決定股價的第一個因素是投資人對公司成長與風險的預期。

上述公式可以幫助我們瞭解股價為何會波動。如果公司的基本面改善,D和g都可能增加,造成P上升;當公司的風險降低時,r隨之下降,P上漲。事實上,只要風險或成長率稍微改變,股價就會有很大變動。例如,當預期報酬率為一一%時,上例的股價即變成一六‧七元,股價跌幅為一六.五%,超過了台灣證券交易所每天七%的漲跌幅限制。

以此觀之,當發生金融危機令投資人的風險意識突然增強時,股價跌得深、跌得快是容易理解的。這個觀念可以應用到其他波動性大的事件中。例如縣市長選舉後的第一個交易日,加權指數跌了五%,之後兩天漲了七%,按照公式的解釋是,選後投資人突然面對民進黨即將執政的不確定性,風險意識提高了;但之後又覺得反應過度,股價即漲回原來的水準。

基本面、心理面與交易者的互動關係是第二個因素。

學術界將上述公式的思考方式稱為基本面分析,分析出來的股價正確性端視對預期報酬率及獲利成長性估計的精確度。事實上,全世界大概無人能完全無誤地預測這兩者。但有的人資訊較充分、預測得較準,我們稱之為「資訊投資人」;他們通常是公司內部的人、有經驗的分析師或法人,挾資訊優勢洞燭機先,先一步買賣或誘使其他投資人跟隨而獲利。有些人是自以為有、但實際上沒有資訊,並認為能預測股價,這類人叫做「雜訊投資人」。他們通常是小資本的個別投資人,俗稱散戶,其投資特性是追漲殺跌、人云亦云與見風轉舵。

另外有一種自知不一定握有資訊優勢,但願意賭一賭、碰碰運氣的,叫做「投機人」。其特性是依據握有的資訊,奮力一搏,具成者為王、敗者為寇的氣勢。最後一種是為了變現或投資組合的需要而必需交易的人,稱為「流動性交易者」。譬如,共同基金為了應付投資人的贖回要求而必須變賣資產,即屬這類交易人。

理論上,這四類人喜歡一起交易,大家都有好處。沒有資訊的人喜歡在資訊投資人大量交易時交易,因為他們之間的競爭會迫使資訊迅速釋出,減少缺乏資訊者受害的機會。而資訊投資人也喜歡跟沒有資訊的人一起交易,因為這種人愈多,資訊投資人愈可能隱藏自己的資訊而延長並增加獲利機會。台灣市場中散戶很多,加上國人賭性堅強,交易量大是正常的。

當金融危機發生時,投資人風險意識提高,對將來的成長預期轉為悲觀是很正常的,股市自然也因而空頭。但是讓市場波動劇烈的主因是這四種交易者預期的轉變。交易者的預期會因新資訊與心理因素而轉變。

對投資人的啟示

隨著金融危機的產生及發酵,新資訊不斷湧入,其頻率不僅比正常時期高出許多,也充滿不確定性。此時雜訊投資者及投機者最是緊張;他們沒有資訊,又覺得不能不反應,整個市場會因其心理改變,交易量倏而放大、倏而縮小,股價因此上下震盪。

「股市也瘋狂」時,投資人可能近乎瘋狂地找資訊,也可能有極不理性的反應;能保持冷靜通常是獲利最大的人。換句話說,除非很有把握金融危機將造成長期蕭條,否則不必和別人一起瘋狂,認賠殺出。同樣道理,除非你確信危機即將解除,否則也不急於奮勇搶進。如果有定時定額投資,在這次國際金融風暴中可稍安勿躁。若是中長期投資者,觀望一陣子再動作風險較小;或者緩慢加碼,待金融危機解除後應有獲利的機會。

(作者為政大金融系教授)

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