網銀爭智冠經營權，誰對誰錯？2張表快速看懂真相

遊戲通路大廠智冠科技（5478）與台鋼集團榮剛材料科技（5009）結盟，力抗網銀國際入股，雙方自2023年底開始，便不斷發消息駁斥對方論點。除了關注網銀為何對智冠如此有興趣以外，問題癥結點在換股比例、與榮剛結合綜效，到底是否合理。此文深度拆解背後真相。

2023年11月，網銀持續買入智冠股票，砸下超過14.7億台幣。這也推升智冠股價，10月底股價還不到100元，12月12日最高點成交價達206元，股價直接翻倍。

網銀採取動作之後，智冠宣布與榮剛以增發新股加上換股方式深化合作，以1股智冠換發2.2股榮剛，待2024年1月31日交易完成後，智冠會持有榮剛約10.4%股權，榮剛則持有智冠18.3%股權，大幅稀釋網銀占比。

認為權益受損的網銀除了喊話提告以外，沒有停手，在12月26日再度砸2億餘元大買智冠股票。外界則看到霧煞煞，到底真相在哪裡？

其實網銀對智冠如此關注，不是現在才發生。從2018年至今就已經三度對智冠採取動作。至於和第三方支付藍新科技有什麼關係？遊戲業的智冠與鋼鐵業的榮鋼，結盟合作有沒有道理？換股的比例是否合理、會損害股東權益嗎？《遠見》整理前因後果，以及2張表格帶你一次看清楚。

第1張表格，看出網銀2018年以來布局

首先，第一張表格如下，可以看出網銀2018年就展開動作。

表1：網銀三度叩關。資料來源：公開資訊觀測站、公司官網，曾子軒整理。

為何會如此？　自然是本次爭議中的主角智冠科技集團，布局橫跨遊戲產業的上、中、下游，以上游遊戲開發來說，智冠旗下有自研遊戲、開發出擁有金庸群俠傳、黃易群俠傳等IP的中華網龍，以中游遊戲發行與營運來說，智冠旗下則有代理並經銷遊戲的遊戲新幹線，在下游遊戲通路方面，智冠更是業界龍頭，除了在遊戲點數MyCard耕耘多年以外，也投入行動支付與第三方支付，也就是「紅藍綠」之一的藍新科技，以及電子支付產品簡單付。

覬覦智冠已久的網銀國際，雖然沒有上市、興櫃，但創辦人蕭政豪的事業版圖已經涵蓋遊戲業的半壁江山。從博弈遊戲開發起家的網銀國際，同時是遊戲開發與代理商華義的最大股東，也持有遊戲橘子股票，更曾金援樂陞，遊戲產業以外還拓展到影視、電競戰隊、媒體與新創等領域。

遊戲產業人士解讀，從智冠角度來看，與網銀合作能夠帶來好處，因為網銀產品金流灌入智冠營收，股價、收入都有望大幅爆發。事實上，現在博弈遊戲玩家，就能透過MyCard系統儲值點數，若如網銀所說深入合作，想像空間很大。

從網銀角度觀察，若拿下智冠經營權，將能掌握一條龍的產業鏈。雖然網銀旗下已經擁有點數系統（遊e卡，對標MyCard），但如果多拿下智冠的點數通路與第三方支付，有望節省拆帳費用，進攻第三方支付則可以擴大應用場景，增加金流規模。即便放下綜效不看，藍新+表現穩健，預計登錄興櫃，是智冠旗下賺錢的小金雞之一。

較為敏感之處則是博弈遊戲。遊戲產業人士指出，「網銀產品的金流很大，而MyCard布局很廣，甚至有拓展到東南亞，如果能使用MyCard走出國，成本可以低很多，而且出入都可以合法。」

因此，不難想像為何網銀從2018年開始，便對智冠有所動作。

網銀質疑：沒綜效、交易閉鎖期無罰則

當公司派面對市場派爭奪經營權，可以從持股比例、掌握議事以及提前限制經營權等方式著手。這次經營權之爭，網銀採取的是公開收購手段，也因為《證交法》第43條之1第1項規定，必須申報及公告持股變化，無法突襲，讓智冠公司派有應對之機。

從智冠董座王俊博角度來看，可以選擇增加自家影響力，包含提高持股與徵求委託書，也能夠選擇減少市場派力量。其中，智冠公司派便是找上榮剛擔任白馬騎士（White Knight），讓己方陣營多了大將。

不過，想引進白馬騎士，以發行新股方式的難度較大，因為增加資本額要經過股東會件，但市場派進逼時很難做到，因此可以用私募方式，或者透過換股協議引進白馬騎士。這次智冠就是選擇透過股份交換，引進榮剛作為盟友鞏固經營權。

因為稀釋原先股東權益，因此《公司法》第156條之3有特別提到，要經過董事會特別決議、限制可交換發行股之比例，藉此保障股東；此外，增訂理由還提到，「因股份交換取得新股東之有利資源，對公司整理之營運將有助益。」這也成為網銀質疑重點。

針對這起合作案，網銀當然深表不滿，因為網銀質疑榮剛與智冠的合作效益不足，接著再從自家公司和智冠若能合作的角度論述綜效，最後則是批評智冠的手段對不起股東。

智冠則解釋，與榮剛能夠在運動產業上一起發展，並指出與網銀雖然同在遊戲產業，但實際業務差異甚鉅，另外因為股權交易有一定的閉鎖期，否認有損股東權益，也不應以現價評估。

遊戲產業人士認為，智冠找上榮剛，完全是出於網銀的進攻，若非如此，恐怕5年內都不會有這次記者會內容提及的合作。

第2張表格：智冠與網銀論戰整理

「以情感面來看，畢竟智冠是王董一手帶大，不願意讓他人主導情有可原。」遊戲產業人士指出，遊戲股大多股本小，近幾年從大宇、華義、昱泉等經驗來看，經營權短時間就易主的案例不勝枚舉，「才讓重情感的王董步步為營。」

整理智冠和網銀論點，可以看出分歧之處有三：與榮剛合作綜效，與網銀合作潛力，以及換股損害股東權益。

表2：智冠、網銀雙方論點。資料來源：新聞稿、公開資訊觀測站，曾子軒整理。

對於人不在遊戲產業的股民來說，撇開綜效實際存在與否，仍有問題待解。第一，換股比例究竟是否合理？第二，「閉鎖期」主張是否如智冠所說，可以因此正當化股權交換比例？

專攻經營權爭奪案件與公司證券法律，群展國際法律事務所律師林冠亨解釋，從宏觀層面來看，集團嘗試多角化，是經營中的正常行為；落實到個案裡面看，關注重點在於會在交易本身是否合理，價格和比例、閉鎖期，還有綜效，都不脫這個標準，「選白馬騎士不一定馬上找到同業，但就算沒有match還是有合理基礎。」

檢視本次結盟細節中的價格爭議，可以說，換股價格、換股比例是商業交易條件的一部分，並沒有法律直接規定，應該用現價還是用長期均價換算。從法律層面角度來看，要看的是商業交易本身是否合理。

也就是說，智冠可以主張用長期均價衡量，網銀也能從現價批評，但若走上法庭，觀察角度會看結盟是否具有合理基礎、交易時機點是突發還是長久規劃，也會參考過去產業中相似案例的實務，作為評估標準。

律師林冠亨：沒提到違約金，屬於君子協定

至於閉鎖期，林冠亨引述智冠12/21在公開資訊觀測站發布的資料，雖然有閉鎖期、三年內不得交易的規劃，然而，「任一方若有轉讓或設定質權其依據本契約所取得之他方股份之需求，雙方應另友好協商約定之。」

林冠亨表示，文字當中沒有提到違約金，也沒有法律效果，屬於君子協定。「網銀批評閉鎖期沒有實質效果，有它的基礎在，不是空穴來風。」

林冠亨提醒，從《公司法》第23條來看，董事有忠實義務（fiduciary duty），為公司做決策都要遵循股東利益，若違背可能有民事責任。另外，若掏空公司、用顯然不利的條件交易，則有《證券交易法》針對非常規交易處罰，董事可能背負有刑事責任。

不過，為避免法官用事後諸葛角度，讓董事無法作為，實務上有經營判斷法則（business judgement rule）保護董事。「若只是單純爭取經營權、毫無綜效可言，那沒話講，但如果真的有灰色地帶，會看程序是不是都合法、有沒有利害衝突，而且沒有特殊違法行事、沒收回扣，就要推定董事已經盡到忠實義務。」

展望以後，智冠現在換股，未來除了繼續出同一招以外，還有不同手段如操縱議事等可以使用。對於網銀指控換股比例，以及閉鎖期部分，問題仍回歸結盟是為了爭奪經營權，還是有真實綜效存在。在可預見的未來，網銀恐怕不會停下腳步，將會充分運用銀彈持續買進智冠股票，這起經營權之爭還會繼續下去。