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創投資金大失血

文 / 遠見編輯部    
2002-05-01
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創投資金大失血
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網路顧問諮詢公司Scient的創辦人格林柏(E. Greenberg)是矽谷名人,他投資了數百萬美元在一些資金雄厚的創投公司,例如Benchmark Capital、Angel Investors和Maveron。但現在他打算抽回資金。「我已經要求退出Benchmark的歐洲基金,因為我不相信這個基金能夠達成當初他們對我承諾的目標。對於我退出的要求,Benchmark到目前為止都表現得不太合作。當初我成立Scient時,Benchmark投資我們的錢不到500萬美元,結果獲利7億美元,但現在我對他們很失望,」格林柏說。

創投家稱為「一般合夥人」(general partners,簡稱GPs),提供這些創投家資金的人被稱為「有限合夥人」(limited partners,LPs),目前這些一般合夥人和有限合夥人之間的關係陷入了前所未有的低迷情況。「一般合夥人還是像過去一樣地傲慢自大,令人厭惡,」一名負責管理某大學捐款基金的經理人說。眾所周知,這所大學將收到的捐款大量投資於創投基金。「他們令我想到羅馬被焚城時,尼祿王還滿口胡言亂語。而現在矽谷正陷入水深火熱之中,一年半以前情況還可以,但現在已經很糟糕了。我們賠得一貧如洗,而一般合夥人居然還快活地坐領百萬年薪。整個創投業運作方式完全不對勁,但卻沒有任何改善動作,」這名經理人說。

有限合夥人的來源很多,例如退休基金、大學捐款、各種基金會等,他們每年投注數十億美元在創投基金上,所有這些有限合夥人現在都打算公然反抗。他們拒絕挹注大筆資金在那些沒什麼希望獲利的創投基金。「看看(Benchmark)過去幾年的投資紀錄,他們胡亂投資了一些失敗的公司,這些公司根本就不值得投資,也不應該上市。我也投資了Angel Investors和Maveron,現在我也考慮抽回我的資金,」格林柏說。

雙方關係變差後,最直接的結果就是創投基金的現金縮水了,這表示接受創投資金的創業者減少了。根據專門研究創投業的Thomson Financial/Venture Economics公司,去年創投業投資的金額減少了58%,僅達500億美元,2000年的投資總額則高達1210億美元。在過去兩年,承諾投入創投基金的1400億美元中,創投基金募集到、但尚未實際收到的金額為450億美元,約占承諾金額的三分之一。某些創投業者表示,這個估計數字太保守。目前有些產業預測估計有5~10%的資金永遠不會到位。

就目前而言,創投公司很樂於暫緩投資,先整頓目前的投資組合。根據Venture Economics公司的資料,從前年7月到去年6月那十二個月之間,創投基金虧損的金額是有史以來最多的。這段期間的平均虧損達18%。這是最近數年來的一個大逆轉,過去幾年,創投公司為有限合夥人創造的收益達二至十倍。

然而,創投公司不久就必須重新開始進行新的投資。如果承諾投資基金的錢沒有到位,絕望的一般合夥人只好大舉控告手邊已經沒有什麼資金的有限合夥人。如此一來,當然就會引發有限合夥人反控創投公司績效太差。創投公司和他們的有限合夥人之間逐漸交惡的這場戲碼,阻礙了流向新創公司的投資,至少在目前也阻礙了矽谷的創新。

錯誤的數字

通常,有限合夥人在承諾投資某個創投基金之後,並不會立刻將錢匯進去,要等到一般合夥人通知繳款之後,才會把錢匯進去,而且往往是分期繳款。一般合夥人通知繳款時,在法律上,有限合夥人就有責任一定要繳款。有時候有限合夥人不願意繳款,就會聯合起來,逼迫創投公司結束某些基金。更常見的情形是,有限合夥人強烈要求一般合夥人降低基金管理費;對於尚未投資金額的利息收入,有限合夥人也要求降低一般合夥人可分配到的比例。有時候,有限合夥人的作法更極端,完全不履行繳款的責任,不在乎可能因此而惹上官司。

這些受夠了的有限合夥人之所以這麼憤怒,是因為前幾年科技產業景氣大好時,一般合夥人做得太過分了。當時,一般合夥人大幅提高他們可以分得創投基金投資收益的比例,從行之有年的20%提高到30%。他們當時也認為,1億美元或2億美元的基金規模還不夠大,他們決定要募集10億美元和20億美元的基金,並且要求收取最高達3%的基金管理費,而一般水準是2%。

受訪的十餘名有限合夥人表示,知名創投公司提高管理費,簡直是一種侮辱。「Benchmark公司的合夥人並不需要認真為投資人創造投資收益,因為他們光是收收管理費,就可以賺進400萬至800萬美元的年薪。其他的一線創投公司並沒有這麼做,例如Accel Partners、Kleiner Perkins Caufield & Byers、New Enterprise Associates、Sequoia Capital,」格林柏說。Benchmark公司拒絕就這項指控表示意見。

隨著經濟景氣反轉而下,數十億美元規模的超大型創投基金,已經成為有限合夥人最大的痛。從1999年到2001年,創投業大約募集了三十五個超大型基金。而在1991年,所有創投公司募集的資金總計只有19億美元。如果10億美元的創投基金管理費率是2.5%,那麼無論一般合夥人是否進行新的投資,每年還是可以獲得2500萬美元。這表示,在一線創投公司工作的合夥人薪資待遇非常優厚,即使像現在他們所做的事只不過是關閉虧損累累的公司,他們讓投資人虧損,卻還是能夠坐領高薪。

「我的同行都覺得自己好像被創投公司騙了,」一名高科技公司的高階主管說,他投資了Sequoia和Benchmark的創投基金。他說,「我們不想再繳任何款了。我們已經賠了太多錢,現在只想叫創投公司滾遠一點。」

法人有限合夥人如退休基金,也希望能阻止資金失血的情況,開始對創投公司施壓。「一般合夥人被要求考慮退還投資人的錢,或者把基金規模縮小一半。我們比較希望這些創投公司把10億元規模的基金拆成兩個基金,」一名廣受敬重的有限合夥人勞倫斯(P. Lawrence)說。拆成兩個基金的意思是,基金的管理費率也隨之減半,基金的期限也縮短一半。如果這麼做,一般合夥人就比較可能為投資人創造更高的收益,因為一般而言,要讓5億美元的基金成長一倍,比讓10億美元的基金成長一倍還容易。而且,一般合夥人和有限合夥人之間利益分配不均的問題,可以獲得緩解,投資收益也不會被管理費侵蝕掉。

加州公務員退休系統(CalPERS)負責管理1650億美元的資產,該組織的投資委員會主委弗拉曼(M. Flaherman)說,他也希望減少一般合夥人分配到的投資收益,並降低基金管理費。但是他也提到,CalPERS並不打算採取太過強硬的態度,也不打算要求一般合夥人修改現行合約。「這一行講究的是關係。我們並不想讓人覺得我們手段太嚴苛,」他說。

不過,像CalPERS這樣的投資人可能只是少數。去年秋天,歐洲軟體銀行創投(Softbank Europe Ventures)的一些企業投資人認為,這個基金只會賠錢,因此他們要求取消當初承諾的投資。歐洲軟體銀行擔心他們會公開抱怨,因此悄悄地退還了2.5億美元給這些不滿的投資人,把基金的規模從6億美元縮小為3.5億美元。日本軟體銀行一名發言人說,這些投資人需要這些錢來挽救他們自己的公司,而且基金仍正常運作。

一線創投公司也受挫

即使是最好的創投公司,也避免不了這類紛爭。過去花了十至二十年辛辛苦苦建立的商譽,現在正面臨瓦解。「我們把錢投資在許多最好的創投基金。而現在,我們已經改口稱他們為FTT(formerly top tiers,意即「之前曾經是一流公司」)。以前你很清楚哪些創投公司是最好的公司,但現在,每一家創投公司都可能跌出那份名單之外,」負責管理某家知名大學捐款的有限合夥人說。

如果創投公司希望繼續從事這一行,最好能徹底改變創投基金的財務結構,無論是未來將募集的基金,或是現有的基金,都應該改變。簡單地說,分配到投資收益的30%、高達數百萬美元的管理費、十餘億美元的超大規模基金,都應該成為明日黃花。

有哪些優秀的創投公司已經放下自尊,接受現實呢?沒有任何一家創投公司願意承認他們已經修改了相關規定。但已有少數一線創投公司的一般合夥人和有限合夥人私下表示,的確已經有一些合約做了修改。「真正優良的創投公司在合約裡增加了一些對有限合夥人有利的條款。有些是我們要求的,有些是創投公司主動提出的。至於那些規模達十餘億美元的大型基金,我們認為規模太大,無法正確投資。因此,我們已經要求他們拆成兩半,」一名有限合夥人說。他進一步說,去年底已經有少數超大型基金同意拆成規模較小的基金。「好的基金必須維持好的關係。因此,我們必須對有限合夥人的要求做出讓步,」一名創投公司的董事說。

還要繼續投資嗎?

創投資金似乎已經失去作用。新成立的公司得不到資金,因為有限合夥人正在氣頭上,一般合夥人不敢要求他們繳款。根據Venture Economics公司的資料,在2000年第四季,創投公司共投資兩千三百五十八家公司,總投資金額達270億美元,去年同期,僅有五百七十家公司獲得總共90億美元的投資。最諷刺的是,如果新創公司都募不到錢,任何人也都無法賺到錢。爭吵不休的有限合夥人和一般合夥人不投資,不只會扼殺創意,也傷害到他們自己。

而且,情況很可能會變得更糟。矽谷一家律師事務所Cooley Godward的律師表示,在今年之前,他們只處理過一次有限合夥人違約的案子,但是今年,幾乎他們合作的每一個創投基金都碰到這樣的情況。這類違約情況,大部分都是因為,有一些投資人愚蠢地認為創投一定會賺錢。

「每當有限合夥人要求退回他們投資的錢時,我都感到哭笑不得。當初簽約時,我都很清楚地提醒他們,這種投資具有風險性,有賠錢的可能。我都會告訴他們,他們承諾投資是無條件的,如果違約,我們可以控告他們,」一名創投公司的律師說。

有些人說,失望透頂的有限合夥人可能會聯合起來,控告創投公司績效太差,就像股東聯合控告上市公司那樣。但是,實際上不太可行。當初創投公司的確一窩蜂地投資了一些莫名其妙的網路公司,砸進數十億美元,但是光憑這一點並不足以構成專業上的疏忽。「當時每一家創投公司都投資網路公司,既然整個行業都這麼做,就不能說某一個人這麼做是違反專業,」一名律師說。

那麼,有限合夥人若不想履約繳款,要如何才能避開違約官司呢?他們可以把投資的權利在一個次級市場上出售,但通常只有大型的法人有限合夥人才能這麼做。除此之外,有時候一般合夥人願意向有限合夥人買回投資的權利,但價格可能會砍得很低。

一般合夥人和有限合夥人如果處於敵對的狀態,創投業就會漸漸流失資金,而照理說,創投業應該是資金充沛的地方才對。現在的情況是,有限合夥人違約不繳款,一般合夥人按兵不動,盡量少投資。至於文章開頭提到的格林柏,他的麻煩還多得很。他最新成立的一家公司12 Entrepreneuring投資了幾家新創公司,最近這家公司的投資人抱怨12 Entrepreneuring浪費他們的資金,因此12 Entrepreneuring被迫退還他們投資的錢。本來有8000萬美元要投資在一些擁有創新技術的公司,這筆錢就這樣沒有了。

本文出自 2002 / 05 月號

第191期遠見雜誌

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