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天下有白吃的午餐?

文 / 葉銀華    
2014-03-27
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天下有白吃的午餐?
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上週美國聯邦儲備理事會(美國中央銀行,簡稱聯準會)繼續宣布減少每月購買債券金額,從4月開始額度降低為550億美,這是今年以來針對原本每月850億額度的第三次減購計畫。若根據此趨勢,聯準會此波的量化寬鬆貨幣政策有可能在今年秋天退場;更進一步,聯準會主席提到在退場後的六個月,有可能會提高利率。同時,聯準會發表的聲明,將參考更多經濟數據,擴大原先僅以失業率、通貨膨脹率做為退場的參考條件。

什麼是量化寛鬆貨幣政策(Quantitative Easing, 簡稱QE) ? 我們可以聯準會開著直升機,持續往地面灑錢來形容。自2008年9月以來,聯準會已經實施三波大規模的購債計畫。而要買進多少債券?買到何時?聯準會一開始設定的目標是直到失業率降至6.5%、通貨膨脹率為2%水準。這三波QE,直到去年底,聯準會總共對市場灑下3.8兆美元,若加上今年的計畫,總額高達4.2兆美元。

拜史無前例的灑錢計畫,今年2月美國的失業率在已經從最高的10.2%降到6.7%,而通貨膨脹率維持在2%以下的漸進理想境界。同時,最令投資人興奮的美國股市持續大漲,甚至已經相對2008年初高出30%。而美國房地産市場景氣,雖然離2008年初有一大段距離,但也有某種程度的復甦。

然而,這三波QE的實質效果為何?相對2008年初,雖然目前首次領取失業就濟金的人數有下降,但新工作提供數仍未明顯回升;而相對失業率的下降,勞動參與率卻也下降3.1%,可見很多人延遲進入、或提早退出勞動市場。第一波QE在2008年9月發生金融海嘯時,的確有提供市場流動性,避開金融機構與企業持續倒閉的風險;如同替大量失血、面臨死亡之人,持續輸血維持生命。但是第三波的QE,自2012年10起每月持續購債額度850億,對美國股市、房市的幫助最大,但對美國經濟成長、製造業景氣、消費者信心之提振則相對較小。

大家要問的是這些巨額資金是否流到銀行體系、協助實質經濟成長?答案是有限。美國貨幣乘數從金融海嘯前的9.2倍,大幅下降至3.1倍。而這些錢則是流到美國與全球股市、房市,創造某種程度的資產泡沫。

不只美國,歐元區、英國、日本、大陸亦是採用類似寬鬆貨幣政策,大家有樣學樣,開直升機灑錢。因此在美國實施QE之後,特別是QE1、QE3期間,美國股市與歐元區、英國、日本、台灣等國股市皆有高度相關,十年期公債殖利率有著較小、但類似的現象。

自從去年美國聯準會開始放出QE減購的消息、試探市場的反應,造成美國十年公債殖利率上升。而且,使得黃金、部分大宗物資商品價格下挫,造成部分體質較弱的新興市場經濟成長陷入隱憂或資金外流,這些國家的貨幣大幅貶值(例如:有脆弱五國之稱的南非、印度、巴西、印尼和土耳其)。雖然目前全球股市、房市價格仍未有明顯負面壓力,甚至還在狂歡,但是否應該有居高思危之慮?雖然居高思危,有可能少賺,但是可避免非預期狀況產生而無法脫身。目前各國打的如意算盤是在QE減持、退場、升息期間,若經濟有實質成長,則可避免資産泡沫破減、通貨膨脹的負面影響,希望天下有白吃的午餐。

QE退場與美國升息對台灣民眾會有何影響?美國升息代表聯準會有可能開始回收資金。台灣經濟成長率在前年面臨保1%、去年保2%的窘境,但為何股市仍然能上漲、高房價仍可支撐?主要是拜自2008年以來外資持續增加流入台灣股市的530億美元(約1.6兆台幣),以及在相當低利率環境和增加之建築住宅貸款1.7兆台幣所賜。QE退場與美國升息,勢必影響外資動態與台灣利率水準,因此我們絕對不能掉以輕心。雖然QE退場與美國升息的時機有可能變動,但方向不會變,因此適當時機調整投資組合,應有其必要性。

由於中國大陸是台灣所接外銷訂單之主要生產地,台灣廠商所接之訂單有47%在大陸生產,大陸成為台灣主要生産、投資、銷售之地。再者,目前大陸經濟成長已經趨緩,而地方政府融資平台、影子銀行與房地產泡沫化問題影響金融穏定性。因此,我們必須注意QE退場與升息對大陸的影響,進而對台灣的衝擊。

全球市場勢必對於QE退場與升息要付出代價,天下沒有白吃的午餐,代價視各國經濟體質而定。

(本文作者為國立交通大學財務金融研究所教授)

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