若回歸到固定收益的專業視角，市場的本質並沒有那麼難以捉摸。《遠見雜誌》專訪安聯環球投資全球固定收益平台首席投資長曾錚，為投資人梳理市場脈動。
投資人最近每天看新聞，可能會覺得市場變來變去、非常刺激，不免擔心下半年的總體經濟與投資環境到底會怎麼走？
面對金融局勢的動盪，「對於投資人來說，最重要的是看懂什麼是『已經發生且無法改變的事實』」。安聯環球投資全球固定收益平台首席投資長曾錚直言，就算戰爭明天就完全停止，它對全球關鍵原物料供應鏈的重組，已經造成不可逆的實質影響。
今年初，市場原本定位在「金髮女孩經濟」的情境，即成長向上且通膨可控。然而，地緣戰爭的爆發改變了這一切，即便戰爭即刻結束，過去數週對供應鏈與生產成本的實質影響也不會立刻消失。
下半年走向「高通膨、低成長」
這場危機也徹底提醒了各國政府和企業，「能源獨立」有多重要。大家開始驚覺自己有沒有足夠的戰略儲備、電網能力與原物料。為此，各國政府勢必得透過增加財政預算來重新投資建設，這意味著政府會持續放水、花錢。曾錚說，「高通膨加上政府的財政支出，下半年大概就是走向『高通膨、低成長』的環境。」
此外，OECD國家正進入一個「財政擴張與資源安全化」的長期週期。為了實現能源自主及建立戰略物資儲備，各國政府必須投入龐大預算，這類需求在長期而言會推升通膨預期。在這種成本推動型通膨與政府支出擴張的背景下，利率呈現「易升難降」的態勢。
但在這個大環境下，各國受傷的程度完全不同。曾錚表示，例如美國身為能源出口國，受到的通膨打擊沒那麼大；「聯準會其實是有本錢等（降息時機）的。」
至於歐洲，歐洲央行本來就非常在意通膨，所以他們升息的可能性高很多，未來經濟成長受到打擊的風險也較高。例如依賴傳統能源結構的德國，就會比法國更辛苦一點。
亞洲則非常兩極，像馬來西亞這樣的能源出口國，或是像台灣、日本這樣比較富裕、外匯儲備足夠的地方，比較容易安然度過；但體質較弱、依賴進口的小國如菲律賓、泰國，就會面臨成長放緩、通膨與債務升高的多重打擊。
牛市轉熊市？觀察三訊號
過去幾年市場在一個「通膨繁榮」的大牛市裡，但現在正慢慢過渡到增長放緩的階段。曾錚指出，目前還不需要過度恐慌，因為信用利差還是很緊、金融體質依然健康，但投資人必須開始觀察，我們是否進入了「熊市初期」？
曾錚表示，熊市早期訊號有三，包括：一、利率市場的波動率如MOVE指數反應速度遠快於股市。二是市場從「什麼都買、什麼都漲」，變成慢慢分化，到前陣子「只漲 AI」。三是以前數據公布都很強韌，現在會開始看到一些數據偏高、一些偏低，不再呈現單一方向。「並不需要恐慌，但是需要更謹慎。」
談到現階段的債券策略，曾錚強調：「很多投資人把債券當成股票來做，一直想著要衝高資本利得。但你買債券的本質是一個合約，而不是買成長，你是為了要有穩定的現金流！」仍應回歸到資產配置的角度。
不少投資人也疑惑，在過去幾次股市下跌，為何美國公債的避險效果並不是每次都會顯現？曾錚解釋，美國公債避險效果失效的原因，在於市場環境已轉向「再通膨」模式。當通膨預期上升導致利率走高時，公債價格本身會受損，此時其與股市的相關性會由負轉正，導致兩者同步下跌。此外，隨著美國財政赤字擴大及高利率維持更久，市場對長端公債的信心有所動搖，避險資金開始尋求更多元化的去向。
固定收益三操作原則、兩類債券
各國央行轉移美元部位的話題確實存在，但目前表現為「資產配置多元化」而非「全面撤離」。儘管在口頭上提及減少美債，並增加黃金儲備，但實際操作上，美債因其龐大的流動性仍具不可替代性。不過，在固定收益市場中，我們已觀察到資金流向開始轉往人民幣債券或其他新興市場當地貨幣債，作為分散單一美元風險的手段。這是一個需要經過長期循環驗證的過程，目前更多看到的是各國央行資產負債表趨向多元幣別的早期跡象。
然而，在當前的市場環境下，很難對任何單一資產類別抱持極高的信心。面對下半年，曾錚給出三個關鍵的固定收益操作建議：全球化多元配置、主動管理、維持高流動性。過去市場習慣於「逢低買進」，但在目前「再通膨」且增長受限的背景下，投資策略應更傾向於在市場反彈時進行調節。
在具體標的上，安聯看好兩大方向。一是實質利率高且具備利差優勢的新興市場當地貨幣債：新興市場債能提供非常好的分散效果，因為它的實質利率高，可以做為美元資產之外的避風港。
二是基本面穩健、能提供穩定票息收入的公司債，目前企業的基本面依然非常強健，即便市場波動，只要公司不違約，依然可以穩穩拿到具吸引力的票息。配置一些投資等級（BBB）跟非投資等級（BB）的組合，會是現在的「甜蜜點」。
相對而言，最不偏好的是OECD國家的長天期公債，建議若要配置應以短期為主，以應對殖利率曲線趨於陡峭化的風險。
曾錚強調，專業投資人沒有一顆能預知明天的「水晶球」，主動管理團隊的價值在於：「我們把所有能犯的錯誤都犯完了，所以能在一個相對長的時間內，累積做出正確的決定。」現階段買債券，不要去賭單一事件，而是要確保，不管市場發生什麼事，你的投資組合都能提供「具韌性的現金流」。
