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美國股市的教訓

文 / 任孝琦    
1988-11-15
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美國股市的教訓
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去年(一九八七年)十月十九日,美國道瓊工業指數一日之間下跌了五0八點,使我大驚失色,但是真正令我驚恐的事,直到十月二十日才發生。

那一天,整個股票市場完全停擺;主要的股票一種接一種的掛停,根本無法交易。全世界的股票市場都陷入恐慌狀態,似乎一場嚴重的經濟危機已逼近眼前。

當時大勢之得以挽回,所倚靠的不僅是自由市場的調適機能,更是政府和企業界積極而直接的干預--美國聯邦儲備局(編按:相當於我國的中央銀行),向銀行體系投入數十億美元資金,並且降低利率;許多發行績優股的公司宣布大規模的股票收購計畫,促使股價指數回升;日本政府更請求證券業者支撐股市。

政府是最後的保障

除了這些迅速而直接的干預外,美國在三0年代建立的安全保障和規約,例如聯邦儲蓄保險、社會生活保障制度、失業救濟等,也維持民眾的信心於不墜。沒有人懷疑銀行的可靠性,因為大家都知道政府是投資者最後的保障。

一場金融危機就此化解。甚至有人認為,去年美國政府為了振興股市而投入的大量資金,是今年美國經濟大幅成長的誘因。股市的確多多少少恢復了生機,崩盤也並未引起什麼重大的連鎖反應。

然而外表的平靜只是假象。散戶嚇得不敢投資股票,不安的感覺始終纏繞不去;而他們的不安是正確的--因為事實上股市並未做任何改善,足以防範一九八七年十月的夢魘可能重演。

去年的股市崩盤事件雖已塵埃落一定,但後遺症正漸漸浮現,而此刻美國總統大選也即將舉行;當此時機,我們應該想想究竟美國希望擁有什麼樣的股市--一個賭場?還是未來美國經濟成長所倚的活力泉源?

如果我們期望股市能對經濟產生利益而非自亂陣腳,則一些根本的改革是不可避免的。很不幸的,金融差點崩潰的事件發生距今已經一年,而我們還未看到任何改革的跡象。

雷根總統特命尼克勞斯.布萊第(現已升任財政部長)組成的崩盤事件調查委員會,根本是個廢物;它的唯一成果是實行「緊急斷路」--在股市暴落時,可以暫時終止交易,而這並不能根治引起股市崩盤的個疾。

我們不妨看看這些痼疾--暴起暴落、過度投機、超額信用貸款和不合理的法規。今天的股市投機行為和二0、三0年代不一樣,它不是由私人炒作產生,而是由類似互助基金會、保險公司、銀行、投資公司等集團操縱,有些時候甚至由州或聯邦政府做擔保。因此改革的首要目標就是遏制投機、鼓勵投資。

風險越大.投機越盛

布萊第委員會證實了由投機風氣衍生的產物,如股市指數期貨市場(stock-index futures)等,所製造的大量交易行為,在十月崩盤事件中雪上加霜。其實期貨、選擇權(options)和其他類似產物都是有價證券,應該與一般證券交易一樣,接受證券交易委員會的管束;而目前他們只受商品期貨交易委員會的管束,因此使得整個證券市場變成了商品市場。

美國政府應規定,投資者在運用這些投資工具時,至少應繳進價五0%的保證金;然而目前購買期貨等卻只需繳五%的保證金。投資者在這一類投資上所冒的風險越大,投機傾向就越發嚴重。

至於股市暴起暴落的現象,則可由徵收短期買進賣出所得的利潤稅,予以約束。例如對一年內買進賣出某種股票獲得的利潤徵收五0%的所得稅,而對出售持有五年以上的股票所得的利潤,以遞減方式減稅一五~三三%。這樣的稅收方法將可因為長期投資較為有利,而遏制大財團從事短線交易。

此外,聯邦儲蓄局應該有權監督股票投資公司,確定它們有足夠的現款應付市場震盪。隨著股市的風險日益升高,證券業者理應擁有較多的固定資金,以因應風險。

然而真正的問題比投資公司缺乏足夠資金還要嚴重的多。美國政府對金融市場放鬆管制的政策,助長企業界和個人累積了天文數字的債務。尤其是過去數年間,企業界在金融市場上發行數達兩千億美元的高利垃圾債券(junk bonds);藉由這些債券所籌得的資金,多半被企業界用於購併或重整公司。

當然在某些情況下發行高利債券是合理的,問題是企業界怎麼可能一邊應付債務,一邊從事長期投資?只要經濟稍有衰退,就可能引起一連串無法償付債務的風波。

投資集團的出現與金融投機工具的增長有密不可分的關聯。事實上,「投資集團」早已名不副實。許多投資集團根本不是在投資,而是利用各種管道--從選擇權到垃圾債券,從房地產到外匯市場--從事投機。

納稅人將付出代價

這些集團是公司購併風潮中的幕後作手;它們鼓勵企業主為擴張短期利益,而拋售公司或進行重整。但是不論這些投資集團的主事者如何玩弄投機手段,鈔票卻是退休人員、存款人和客戶的。由於許多投資集團擁有州或聯邦政府或明或暗的擔保,因此等於是讓納稅人也承擔了風險。

不過垃圾債券只是在原已堆積如山的虧空上,再加一堆土而已。全球的商業銀行對第三世界國家的貸款高達一兆二千億美元;如此巨大的債務,不但使全球一半國家的經濟因重債而停滯,即使借出貸款的銀行也因為絕大部分的貸款根本不可能被還清而勢必受害,糟糕的是,銀行界在房地產和石油工業上還借出了數十億元的呆帳。

美國納稅人將為政府操之過急的放鬆金融管制政策和監管單位的疏忽付出多少代價,目前還看不出來;但從長期來看,這個代價一定相當巨大。

銀行以納稅人的錢,為倒帳和呆帳賠出的保證金動輒可達數十億美元,縱然美國聯邦儲蓄保險公司有一筆一百五十億美元的基金,隨時準備幫助遭遇困難的銀行,但是這筆基金絕不足以應付當世界經濟發生衰退,或第三世界拒絕履行債務,而引發的金融危機。

金融危機蓄勢待發

為了保護納稅人並鼓勵投資,政府監管單位應該嚴格限制由政府擔保的垃圾債券的發行數量,和投資集團的各種高風險的投資行為。

此外,聯邦儲蓄保險制度應該修訂,以獎勵行事審慎的金融機構。目前監管單位總是為經營不善的金融機構負賠償責任,並將整個機構轉讓給另一個不負責任的經營者,任由他們繼續從事前任的投機作風,而不必承擔風險。

美國政府還應該透過稅制,獎勵產業投資,並阻止不當的貸款;尤其必須取銷現行的公司股息重複課稅制度。

在許多歐洲國家,公司的股息是不課稅的,只有公司保留的利潤部分才需課稅。在美國卻不然。股息先被當做公司收益課一次稅,再被當做個人收人課一次稅。歐洲對領取股息者有利的課稅方式,增加了投資人對股票的興趣,美國也應該這麼做。

去年十月還算運氣,因為各國政府的及時措施穩住二大局,而且債券市場和美元也沒有隨著股市一同下跌。

然而今天,即使各項經濟指數都是一片好景,但是只要看看美國的貿易赤字居高不下、通貨膨脹蓄勢待發、第三世界國家的貸款問題始終無解決良方,美國政府對預算赤字也迄無改善之策,任何人不必是預言家也可以斷言,美元會再一次大幅貶值、利率會驟升、債券會變成廢紙,而一次新的股市崩盤也勢不可免。

結果是,各主要證券公司的資金,將因手中股票和債券的票面貶值而萎縮;最後,第三世界國家、金融機構、房地產公司、投資公司和其他各類貸款人都會無法履行債務,而形成一個金融危機。

社會大賭場

整個社會合力製造了一個龐大的金融賭場,對於它的脆弱,我們曾清清楚楚的提出警告。過去幾年中,不僅一般大眾的投機行為氾濫,金融圈裡的非法、不道德作風也明顯地增加,這絕非巧合。有關內線交易、炒作市場、假公濟私和證券詐欺的控訴越來越普遍。

傳播媒體則助長了這種狂熱的風氣。他們的.報導把吃人的作手和垃圾債券大王捧成新的金融菁英,而把公司購併說成企業經營的高招。

事實上,這些有關市場暴起暴落和金融界人士不負責任的行為報導,已損傷了一般人對股市公正性的信心。這種信心原本是美國的一項寶貴資產,它滋養了美國過去四十年的經濟。

今天,當美國迫切需要國內投資的時刻,重振這種信心是必要的,而只有聯邦監管機關、國會和白宮,齊心採取立即、有力的措施,才可能達成。

(Felix G. Rohatyn原著)

本文出自 1988 / 12 月號

第030期遠見雜誌

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