炙熱的九月初秋老虎天氣，大陸中央電視台整日播出解放軍以血肉之軀抗禦世紀洪水的畫面，而金融災難也彷彿洪鋒般接踵叩關。日幣沒頂、俄羅斯盧布崩盤，人民幣能否死守得住，問號愈來愈大。一家香港媒體帶刺地說：「雖然朱鎔基好多次講了人民幣不貶值，就像李登輝講了幾百次不搞台獨一樣，還是很多人不相信。」
人民幣匯率緊盯美元，唯有美元貶值方能跟著貶值，卸除背負的十字架。「美國正在經濟成長周期的尾部，要想延長這個周期，必然會調降利率，引發資金外移與美元貶值，」上海社會科學院研究員徐明棋預言。
復旦大學教授華民，則把美元貶值寄望於明年初歐元的啟用。「各國將把部分外匯存底和貿易結算工具轉換成歐元，有一兆左右的美元要被拋出，那麼美元是跌還是漲?」他反問道。
然而，美元的冬天比預料更早降臨。九月中旬，長期資本管理基金(LTCM)被俄羅斯拖垮，歐美銀行損失慘重。連柯林頓總統央求降息都不給面子的美國聯邦準備理事會主席葛林斯班，嗅到山雨欲來的朕兆，立場急轉宣布調降利率。美元應聲暴跌，多年的強勁走勢畫下休止符。人民幣總算有台階可下，縱使不是撥雲見日，至少已暫時脫離暴風圈。
人民幣保衛戰的三條路線
一年半來的人民幣保衛戰，前後交替三條戰略主軸。剛開始，大陸當局把人民幣與香港問題掛鉤，人民幣不貶是基於支撐港幣的考慮，唯恐東南亞「一貶就亂」的情勢在香港發生。
「去年七月一日香港主權回歸，七月二日泰銖就崩盤，揭開亞洲金融風暴序幕，」復旦大學經濟研究中心主任陸德明點出這兩件事的時間關連性。大陸當局順理成章地產生「西方陰謀論」的聯想。
而美國上型局層財經官員柏格斯坦，更點名指控台灣故意讓新台幣失守，扯港幣後腿，意在破壞香港的一國兩制，讓中國循香港模式解決台灣問題無法如願。面對假想敵的出招，大陸當局非挺住人民幣不可。
然而港幣守穩，只不過使香港從急劇崩盤變成慢性蕭條。到頭來，與其說人民幣為港幣犧牲，不如說港幣為人民
幣犧牲；因為港幣撤防，人民幣的信心堤防就難保。
「港府捍衛港幣的代價，換算成白銀超過四個庚子賠款，香港人民為祖國立了大功，」汎星集團董事長祝偉中說。港府失去匯率政策的自主權，一國兩制的精神打了折扣。
同樣使大陸當局忌憚的，是人民幣貶值觸發通貨膨脹。前些年飆到二０%的通膨率，好不容易被宏觀調控壓下去，中共自然低估亞洲金融風暴後通貨緊縮的可怕。一種盛行的看法是，通膨是全民受害，而通縮的影響層面小，只是部分工人失業。「寧縮勿膨」的心態反映在匯率政策上，人民幣也就「寧升勿貶」。
大陸當局很快發現，一個預期之外的效果產生了。人民幣的孤挺，被推崇為中國挽救亞洲、自我犧牲的可敬表現。掌聲在全球響起，一年來各種國際財經官員會議、聯合公報都對中國「言必稱謝」。大陸當局順勢調整口徑，把不貶值的動機解釋為善盡大國的責任。
藉匯率籌碼打國際道義牌，使得台海危機時達到最高潮的「中國威脅論」煙消雲散，取而代之的是「日本威脅論」。自認為亞洲經濟「雁陣模式」頭領的日本，大難來時損人利己，只顧放手貶值，國內經濟又每下愈況，加深亞洲的困境。在亞洲的領導地位上，中國把日本淘汰出局。美國也更加倚重中國，柯林頓訪問大陸時，婉拒順道走訪日本之請，傳達的訊息不言可喻。
「人民幣不貶，強化中國的交涉本錢，」政大教授林祖嘉說。例如為彌補大陸的經貿損失，世貿組織(WTO)可能用更優惠的條件接納其加入。
日本媒體則指出，重建國際金融新秩序，沒有中國拔刀相助不行。預料七大工業國組織(G7)，很可能邀請中國大陸入夥，成為八國集團(G8)。澳洲媒體更透露，美國財政部長魯賓考慮在今年底前，同意中國參加這個主宰全球經濟的富國俱樂部。
「中國在經濟上站起來了!」一名香港的中資證券公司分析師歡呼。在人民幣還無法自由兌換的情況下，大陸坊間出版的《人民幣可以說不》這本書，已迫不及待宣稱「二十一世紀是美元、歐元、日圓和人民幣四足鼎立的格局。」大陸也流行一種論調：「為何台灣在亞洲金融風暴逃過一劫？還不是靠大陸經濟穩定，從咱們這裡吸走兩百億美元貿易順差。」
今年不會貶，明年就很難說
然而「經濟強國」的陶醉感，不久就轉趨悲觀。原先評估亞洲已脫離暴風半徑，料想不到日圓滑坡，觸發亞洲貨幣第二波危機。由於日本是中國最大貿易伙伴，貶值的殺傷力非同小可。
五月份大陸出口亮起負成長的警訊，中共當局口氣開始鬆動，從「堅持不貶」改口成「有條件不貶」。人民銀行行長戴相龍榕下重話，暗示若日圓跌破一百六十兌一美元的底線，大陸方面「該出手時就出手」。
然而，美國和日本卻是另有盤算。曾任《經濟學人》與《遠東經濟評論》雜誌亞洲區主任的克里斯多福伍德(C. Wood)便指出，唯有日本能帶動亞洲復甦。而日本經濟要起死回生，非得拓展出口和引進通貨膨脹，這兩件事都有賴日圓貶值。
此外，日本的病根在金融體系，日圓貶得愈兇，歐美業者愈能用低價收購日本金融機構，進行體質大換血。因此伍德的結論是，「日圓貶愈多，對亞洲國家都有好處。」至於是否會沖垮人民幣這道「亞洲最後防線」？由於救日本擺在第一優先，只好請中國多擔待點。
大陸官方都開始預留退路，民間的信心當然動搖得更厲害。具有指標意義的人民幣黑市匯率，跌破九元兌一美元關卡。一般的研判是，大陸官方也在猶豫觀望，要等年底確定國際收支惡化程度，才能拿定主意。因此今年應該不會貶值，明年就很難講。
為穩定軍心，大陸財經部門密集發動心戰喊話，不厭其煩地重申大陸外匯存底達一千四百億美元，銀行與民間外匯資產也有八百億美元，保衛匯率的「子彈」不成問題。況且國際收支的順差，一年超過四百億美元，外匯市場是美元供過於求。
官方宣傳強調，大陸引進的外資大都是直接投資，用在設廠置業，不像股票說撤資就撤資。短期貸款也只占外債的一三%，遠低於可能周轉不靈的警戒線。最重要的防線是，人民幣尚未開放資本帳的自由兌換，投機客想興風作浪，「門兒都沒有」。
大陸經貿統計單位也用跑百米的速度，在最短時間把每月數字公諸於世。「提高透明度，以粉碎市場謠言，」中國外匯交易中心業務經理王勤淮解釋。
大陸官方的說法，不能說沒有破綻。例如外匯存底乍看可觀，拉除外債其實剩不到一百億美元。《上海金融報》透露，數年內即將到期還本的外債相當集中。
隱憂雖然存在，但中共保衛幣值的實力綽綽有餘，是無庸置疑的。然而，「問題不在守不守得住，而是值不值得這麼做，」花旗銀行上海分行行長鍾敏敏，一針見血指出癥結所在。
大陸當局的研判是，人民幣貶值未必能促進出口，反倒可能陷經濟於萬劫不復。可替代貶值的方法很多，中共寧願選擇副作用較小的策略。
中共從亞洲鄰國經驗警惕到，一旦輕啟貶值之門，就像打開潘朵拉的盒子，大眾將不斷產生貶值預期，牆倒眾人推，最終導致嚴重超貶。有些亞洲國家的經濟體質尚可，卻垮在集體信心恐慌，而扣動扳機的因素就是貶值。
人民幣已不只是貨幣，更成為一個象徵符號，維繫著對中國整體經濟的信心。
一旦貶值失控，政權就可能不保。亞洲金融風暴十五個月來，從泰國、印尼，到日本、南韓，吹垮好幾個強勢政府，中共當然不到最後關頭，絕不輕言貶值。
貶值無用論
面對外銷萎縮的威脅，大陸財經智囊抱持「貶值無用論」的看法。因為大陸跟東南亞一樣，出口產品絕大部分是進口加工。貶值的好處馬上就被進口成本提高，抵銷五到六成。而外債負擔也同步加重，又抵銷部分貶值利益。
北京大學的台籍教授林毅夫指出，大陸外銷衰退的地區，主要是被金融危機掃到的亞洲國家。他們購買力大幅縮水，縱使人民幣貶值，也很難用低價位刺激需求，反而可能引發新的貶值競賽，誰都得不到好處。
上海東方集團董事長王祖康的經驗是，「市場的透明度是很高的。一貶值外國買主就跟你殺價，國內供貨廠也給你漲價。兩頭擠壓，一年不到就把貶值利益吃掉了。」
大陸外銷命脈所繫的紡織品，向來苦於歐美市場的配額限制。如今卻因禍得福，緊箍咒變成保護傘。就算東南亞貶值到多麼便宜，也搶不走大陸的分額。
對大陸更有利的是，東南亞局勢不穩，交貨期沒個準，貶值產品價格競爭力再強，外商仍不敢輕易下訂單。就算接到訂單，由於東南亞金融秩序解體，生產商開不出信用狀，無法進口原料;貿易商也借不到資金，沒法收購貨品出口，只能望「單．」興歎。
大陸財經智囊相信，東南亞貶值手筆雖然不小，仍無法動搖大陸的成本優勢。在亞洲金融風暴前夕，大陸的勞動成本只及泰國的三分之一、菲律賓的二分之一。幾回合貶值下來，人工還是大陸便宜。
而在朱鎔基的宏觀調控下，經濟過熱吹脹的價格泡沫，五年來消滅殆盡。亞洲金融危機爆發時，大陸的物價已呈現負成長，許多產品跌幅在兩成以上，外銷的價格競爭力如虎添翼。
對此，北京大學中國研究中心指出，「通貨緊縮本身不是好事，但此時出現通貨緊縮，無疑對人民幣的穩定起了積極作用，時機令人叫絕。」
既然貶值著毋庸議，中共重新祭出老法寶。－－出口退稅。重要外銷產品的退稅率，從現行九%的平均值，加碼為一一%。林毅夫用數字分析說，出口退稅率若恢復從前一七%的水平，產品成本就等於降低八%；對出口的刺激作用，相當於人民幣貶值一六%(考慮到進口成本占五０%)。
出口退稅的步調也加快。「過去怕廠商騙稅，退稅手續愈搞愈麻煩，要等七、八個月才拿到錢。現在是先退給你稅，再補單據核銷，節省出口商大筆利息，」王祖康說。
經濟秩序恢復後，貶值的考驗才開始
雖然亞洲市場失陷，大陸的外銷部隊很快就轉戰到歐美。用數字來說明「急轉彎」的成果；今年前三季，大陸外銷東南亞和南韓，分別劇減一六%和三二%；但對美國和歐洲的輸出，卻各自激增一六%和二二%。「這叫做東方不亮西方亮，」大陸前對外經貿部長吳儀說。
實踐檢驗真理。大陸的貶值無用論，至少在今年前半年為止是相當正確的判斷。大陸的出口逆勢成長七．六%，亞洲貶值諸國卻不進反退。不過下半年開始，大陸外銷出現負成長，有每況愈下的趨勢。貶值替代措施的有效性，不容過度樂觀。
群益證券上海副代表林靜華認為，大陸能在不利的幣值條件下，締造出口佳績，主要受惠於東南亞的外貿金融癱瘓，「但失序終究只是短期現象。人民幣真正面臨貶值考驗不在今年，而是明年東南亞恢復經濟秩序後。」
復旦大學陸德明教授也提醒，出口退稅等補貼措施，其實是把外貿廠商的成本改由政府來承擔，「政府損失多少？沒有公布，也不會公布，肯定是夠慘了。」
在財政壓力下，中共下達稅收增長「保十」的指示。八個月下來，八百億人民幣的目標值，只勉強徵收到半數，於是稅愈查愈緊。上海某家形象頗稱正派的台灣電子廠商，當查稅人員登門拜訪時，廠長感覺不可思議：「怎麼會是我？」
台灣某財經要員年初撰文預測，大陸今年的經常帳順差，將會半毛不剩。結果大陸在進口方面，衰退幅度比出口更大，貿易順差反增不減，可望超過四百五十億美元。
話雖如此，來自亞洲貶值國家的廉價產品，仍使大陸國產品高呼吃不消。因為買氣低迷，大陸各行各業都面臨生產過剩的困擾，削價大戰如野火般不可收拾，有時甚至勞駕政府出面，強迫業者簽訂價格自律公約」。亞洲舶來品的廉價競爭，使得戰況更加惡化。
就拿鋼材來說，日韓兩國貶值後，日貨價格比大陸低二０%，南韓貨更是便宜四０%以上，滯銷的大陸國產鋼材積壓如山。
「槍桿子出金權」的走私問題
最匪夷所思的是，大陸市面的進口貨估計有二０%是走私品。尤其貶值風暴發生後，走私亞洲貨更有賺頭，歪風也就更囂張。其後果是大量外匯從地下流失，竊走捍衛人民幣的子彈。本國企業也飽受生存威脅，失業下崗問題雪上加霜。
走私氾濫的原因，在於私梟並非等閒的刁民，而是軍隊扮演主力。從軍艦、運輸機到戰備鐵道都淪為走私的工具，海關和稅務部門根本不敢檢查。走私儼然變成「軍營事業」，媒體譏評為「槍桿子出金權」。
在七月召開的打擊走私會議上，中共國家主席江澤民痛切指陳：「當前走私活動範圍之廣、規模之大，涉及部門之高、危害之烈，黨內外民憤之強，都達到了空前未有的程度。」
江澤民在要求「嚴打走私」的同時，勒令解放軍退出商業活動。而中共第四代領導核心、被視為江澤民接班人的胡錦濤，則傳聞將出掌軍委第一副主席，執行軍企分離的政策。亞洲貶值意外牽動大陸的軍事改革。
至於打擊走私的成效，可從走私轉運大本營－－香港的報紙社論標題窺出端倪：「國內嚴打走私令更多港人失業」。該文批評抓走私無異在搞進口管制，「已對香港經濟產生強大的冷凍效應」。
大陸的國際收支，外貿部份總算能「殺出重圍」，外資部分就有些「守成不易」。在人民幣貶值的預期心理下，外商開始駐足觀望，談妥的合同也推遲簽訂，不敢貿然把錢投進大陸。
進一步區分的話，海外華商到大陸投資，偏重在外銷加工產業，對人民幣匯率特別敏感。歐美資本感興趣的，則是大陸的內需市場，人民幣要升要貶，比較無所謂。
擋不住的資金外逃
大陸外資的主力，多半在金融風暴受創慘重。東南亞華商瀕臨破產，港商財產也隨同房地股市崩盤，沒有餘力再「報效祖國」。日資更是從全球打道回府，展開「敦克爾克大撤退」。
以印尼華裔首富林紹良為例，去年和福建政府簽約，準備在故鄉福清縣的江陰島斥資興建大煉鋼廠和發電廠。但蘇哈托政權被推翻後，林紹良頓失靠山，被迫滯留海外，有家歸不得，福建投資計畫也就泡湯。
相對照下，大陸的B股、H股和紅籌股，景況就更不妙了。
中共原本殷切寄望透過這幾扇窗口招收外資，為大型國營企業改造注入活水。但就拿上海B股來說，股價指數從去年的一百三十點跌落到現在的三十多點。「外資都跑光了，每天成交量只剩兩、三百萬美元，股票想賣都賣不掉。券商要組承銷團也組不起來，因為包銷的風險太大。很多B股無法上市，失去海外籌資的機會，」林靜華說。
人民幣要想不貶，國際收支固然要確保順差，但如何留住順差成果，避免「前門進，後門出」，同樣不容忽視。大陸今年前三季的貿易盈餘和外商投資，賺進超過五百五十億美元，但外匯存底卻停滯不前，資金非法外逃的嚴重程度不難想像。
國際收支帳的「誤差與遺漏」項目是衡量資金外逃的重要指標。去年大陸這項數字高達一百七十億美元，一部份流用於走私進口，更多部分據信流向香港炒作股票，掀起紅籌股的「注資」狂飆行情。
今年前六個月，這項數字更破記錄地高達一百八十三億美元。而資金外逃的動機，顯然在規避人民幣貶值的風險，可謂對人民幣的「不信任投票」。北京重要智庫刊物《戰略與管理》季刊警告，資金外逃已使中國出現「墨西哥模式」金融危機的可能。
資金外逃的猖獗，也反映出大陸合法避險管道的貧乏。窮則變，變則通。一度流行於外商的避險方式是，「向銀行借人民幣買外匯，提前償還外幣債務」。大陸利率的連番調降，減少這招的成本代價。「人民幣貸款簡直供不應求，」鍾敏敏說。
好景不常，這條避險管道最近被官方封殺。因為提前償還外債，對外匯存底不是好事。人民幣貸款的用途，中共也希望跟擴大內需有關。
新流行的避險門路是「外匯質押借款」。「廠商不必將外幣匯進大陸、而是存放在外商銀行的海外分行，取得擔保信用狀後，向大陸銀行借人民幣使用，」上海豐銀行業務經理林益弘解釋。台資的華一銀行高級經理李宏德說，大陸很多外商銀行，現在就靠這項熱門業務吃飯。
有人說，亞洲金融危機的破壞力，彷彿第三次世界大戰、而中國的命運，很像對日抗戰的翻版。
二次大戰時，中國雖沒有能力結束戰爭，要靠美國投下原子彈，但中國的力抗不屈，公認是穩定戰局的砥柱，戰後換來世界四強的殊榮，和聯合國常任理事席位。如今人民幣堅守不貶，豈非有異曲同工之處?
